短期融資券定價有待完善

　　興業銀行資金營運中心 高健

　　在目前貨幣市場利率處于歷史低位的情況下，短期融資券由于一二級市場存在巨大的價差，成為市場投資新寵，作為一種新的信用品種，如何合理定價也成為市場討論的熱點。

　　以央票為定價基準不盡合理

　　企業短期融資券，就其性質而言，類似于美國市場中的商業票據。從定價上來看，在外幣債券市場上，商業票據的定價通常以同期限的同業拆借利率為基準，參考企業的信用評級，商業票據的收益率與同業拆借利率之間的利差就反映了商業票據的信用風險溢價和流動性溢價。

　　而在我國銀行間市場，由于短期投資品種匱乏且不存在可以作為定價依據的短期利率曲線，這使企業短期融資券的定價存在一定困難。從首批短期融資券發行價格來看，定價是以央行票據為基準，在同期限央行票據收益率的基礎上加上約80個基點的信用風險溢價和流動性溢價。顯然，80個基點的利差是首批短期融資券一級市場發行價格與當時央票收益率之間的利差，其合理性仍然值得商榷。

　　目前定價相對偏低

　　目前債券市場上可交易的短期投資品種，按照信用風險的大小來排序，依次是央行票據、銀行承兌匯票、企業短期融資券、商業承兌匯票和銀行貸款。企業短期融資券由于不需要提供任何擔保，類似于商業承兌匯票和銀行貸款，體現的是企業信用。而從以上幾種投資工具的定價來看，以期限6個月為例，央行票據的收益率約為1.25%，在市場化程度相當高的票據市場上，6個月期限的銀行承兌匯票直貼利率為3.24%，企業短期融資券二級市場收益率約為1.8%，即使考慮了0.8%的承銷手續費，收益率也僅為2.6%，相同期限的商業承兌匯票直貼利率約為3.5%(人民銀行規定直貼利率不低于再貼現利率3.24%，不高于同期限銀行貸款利率)，短期銀行貸款利率約為4.7%(6個月期限銀行貸款利率5.22%下浮10%)。

　　考慮到短期融資券發行規模一般較大且可以在銀行間市場流通，流動性要好于商業承兌匯票。由于銀行承兌匯票體現的是銀行信用，其收益率應低于企業信用的短期融資券。因此，短期融資券的收益率應介于相同或相近銀行承兌匯票直貼利率和商業承兌匯票直貼利率之間，具體收益率水平還應綜合考慮發行主體的信用等級、發行規模等。首批發行的企業短期融資券定價較低，部分原因是發行人大部分是信用級別非常高的大型國有企業。

　　對短期融資券進行合理、有效的定價需要經歷一個過程:首先需要有具有很強公信力的信用評級機構；其次，投資人要具有較完備的風險定價技術。目前對短期融資券定價仍然處于探索之中。隨著短期融資券市場的發展，越來越多的發行主體進入短期融資券市場，短期融資券的定價體系有望逐漸完善。