市場利率底線已基本形成

　　近期，銀行間市場回購利率有所回升，交易所市場總體則維持橫盤窄幅波動，但是公開市場招標(biāo)結(jié)果卻不斷下滑，一年期央票的發(fā)行利率連續(xù)5周共下降了10BP，本周一更創(chuàng)出1.37%的新低，貨幣市場利率出現(xiàn)分化。針對這一現(xiàn)象，我們認為主要有以下三方面的原因。

　　首先，人民幣升值對貨幣市場利率有向上拉動的作用。升值在這方面的傳導(dǎo)與升息類似，因為人民幣價值提升表現(xiàn)為購買成本提高。當(dāng)然，有預(yù)期升值也會吸引更多資金介入

，從而迫使中央銀行發(fā)行更多的貨幣，但是由于人民幣沒有升息，所以新進入資金會選擇實物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)作為投資工具，因此對貨幣供應(yīng)量存量不會產(chǎn)生過多影響，只是會出現(xiàn)短暫的流量變化，不會改變?nèi)嗣駧刨u方自動抬高價格的行為。此外，我國本次升值2%，對進出口貿(mào)易、就業(yè)等經(jīng)濟問題的影響均在調(diào)控范圍以內(nèi)，所以為防范通縮而出臺降息政策的可能性不大。

　　其次，央行公開市場操作從4月份開始減弱回籠力度，并且并未對新增外匯予以完全對沖。此外今年上半年人民幣市場凈回籠已達到7411億元，超過去年全年5277億元的水平，而央行報告顯示上半年累計凈回籠為620億元，說明央行通過其他渠道進行資金投放。因此總體來看，市場資金面在降低超額儲備金利率之后始終處于十分寬松的狀態(tài)。但是，不能忽視今年年初央行對公開市場一級交易商資格的調(diào)整：一方面一級交易商成員組成更加豐富，有利于貨幣政策傳導(dǎo)，并且所有一級交易商成員必須按時、定期向央行提交流動性報告，便于提高央行的公開市場操作效率；另一方面央行對一級交易商建立公平的考評體系，按季公布，考評內(nèi)容包括報告提交質(zhì)量、參與公開市場業(yè)務(wù)情況、債券承銷及交易情況、傳導(dǎo)貨幣政策情況等方面，因此公開市場發(fā)行的央票即使利率低于回購市場，也沒有發(fā)生流標(biāo)。

　　第三，商業(yè)銀行受到監(jiān)管約束，同時也要承擔(dān)經(jīng)營壓力，資金的逐利性決定了其不會長期滯留在短期市場，這一點從債券市場近期3年以下段出現(xiàn)調(diào)整也可以看出。雖然6月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，貸款有所增長，短期貸款及票據(jù)融資比中長期貸款增長快，只要資金還是主要盤踞在短期段，貨幣市場利率就不會出現(xiàn)明顯回升。此外，短期融資券發(fā)行提速，質(zhì)優(yōu)公司本是商業(yè)銀行貸款大戶，目前的承銷收入與原來的貸款利息收入相比，對銀行來說或多或少地帶來一些經(jīng)營損失，但是有利于貨幣市場利率體系的進一步完善，并且?guī)�動風(fēng)險定價能力的提升。目前上市交易的短期融資券平均久期在9個月、收益率在2.49%附近，多數(shù)相當(dāng)于AAA級，與央票的利差達112BP。我們認為，除了流動性因素外，總體上還是客觀反映出市場的均衡價格。

　　總的來說，央票招標(biāo)利率低于回購市場利率的情況說明貨幣政策意圖傳導(dǎo)還需假以時日，所以沒有必要過度緊張。市場利率底線已基本形成，未來會有小幅回升，預(yù)計8月份銀行間7天加權(quán)可以穩(wěn)定在1.25%--1.35%一線，當(dāng)然對貨幣政策籃子里還有哪些雞蛋仍不能放松警惕。

　　作者：銀河證券 王日方