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我國貨幣市場利率呈現出持續探底走勢，七期國債(2年期)利率僅為1.58%，第74期央行票據(1年期)利率僅為1.42%，均創下了該期限債券利率的新低，而金融機構同期限的存款利率分別達到了2.25%和2.70%，出現了資金收益率與成本率倒掛的問題。
這一鮮明的反差真實地反映出我國貨幣市場的現狀：資金寬裕己經成為常態，貨幣市場利率維持低位運行的格局短期內難以根本性改觀。在資金形勢寬裕的形勢下，市場流動
性涌動，推動一級市場收益率快速下滑，嚴重透支了債券行情，市場操作的空間越來越有限。對此，有市場人士質疑，認為我國市場主體缺乏自律，資金運作定位過于簡單與短視。
誠然，包括宏觀經濟走勢、央行調控導向等在內的諸多因素都不支持我國市場利率水平的一線走低，但現實中，市場利率的一線探底顯示出一些市場主體確實存在過度追逐債券和資金定位簡單的問題。
資金在客觀上是趨利流動的，特別是越來越多的金融機構將資金經營部門界定為利潤中心，在債券市場上實現的利潤在其利潤總量中也占有非常重要地位。受此影響，資金經營部門撇開過多宏觀面的因素，將注意點放在資金是否可以得到合理運用這一微觀點上，只要資金運作獲取的收益足以彌補其的成本，這項資金運用即是合理的。因此，市場主體根據市場環境變化對資金運作定位進行適應性的調整，就其自身而言有其合理性。
市場主體資金運作行為的變化還有著更為客觀的原因：一是市場充沛的流動性使得央行宏觀調控的成效受到影響，央行政策信號不明顯或失效，市場主體對這些政策信號的捕捉和政策走勢的判斷也受到局限；二是央行市場調控預期與實際調控成效存在偏離，在一定程度上加劇了市場主體的博弈心理；三是外匯占款強行結匯等制度性原因，市場存在過度充沛的資金，這些資金在缺乏其他有效運用通道情況下，紛紛囤集在債券市場上尋求出路。在這些客觀因素影響之下，市場主體的個體行為與央行的宏觀調控表現出一定背離是可以理解的。
但我們也必須注意到，個體行為與宏觀調控的背離可能產生一些問題：一是宏觀政策無法得到有效傳導，宏觀調控預期受到影響，在宏觀調控失效或成效不明顯的情況下，可能推動管理高層推出剛性的政策工具甚至行政性工具，這將使債券市場面臨政策風險；二是市體主體與宏觀調控的過度博弈可能使得市場主體在宏觀調控中踏空，使得微觀主體面臨操作風險；三是債券市場的良性發展需要理性和建設性，市場主體的過度逐利行為對債券市場的良性發展無疑有負面影響。
市場主體資金運作理性上需要的不僅僅是微觀主體的自覺自律行為。在宏觀層面，貨幣管理高層可以通過制度創新吸納市場過多流動性、拓寬金融機構資金運用渠道、注重貨幣政策工具的配套和組合運用等，為市場主體的理性行為創造理想的外部環境。在微觀層面，市場主體也必須加強對宏觀政策的把握，審視資金運作定位，研究資金經營問題，建立加強自我約束與自我發展的機制，確定理性的市場行為。
作者：黃建鋒
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