國債申萬門：隱現國債招投標體制重大漏洞

　　作者：陳為 李德林

　　一起貌似簡單的勞資糾紛背后，卻隱現中國國債招投標體制上重大漏洞：一旦市場轉向，即可能輕易擊倒一家大券商。

　　2006年1月，總部位于上海的申銀萬國證券公司(下稱申萬)一名女職員與其丈夫開始向

申萬高管層、中央匯金公司、財政部、證監會與媒體頻頻投書，舉報該公司固定收益總部在國債招投標中“表現失當”。

　　3月，該職員離職。此前，她曾在申萬工作8年，前4年從事投行業務，2003年開始一直擔任申萬固定收益總部的研究經理，對國債招投標過程十分熟稔。離職后，她將一些資料整理并附加自己的感受成文：《發展的區分與管制——所羅門事件中國版驚曝內幕》。

　　這份46頁舉報材料的部分章節最開始在上海一本地媒體上刊登，內容直指有券商在混合式招標方式(見附文一)中修改客戶投標的標位，以實現自身利益。但隨后，刊載行動沒有下文。后來，材料全文在和訊論壇上出現，引來眾多點擊率，業內反響熱烈，但不久即被刪除。

　　這是一份什么材料？

　　本刊較早前即獲得這份舉報材料，在遍詢當事各方、法律專家、財政部國債司意見后，我們發現，由申萬前員工與部門高層矛盾而起的整起事件中，舉報人所指“申萬違規”之說并無鮮明法律依據。

　　而這個事件卻清晰地揭示出中國國債招標制度中存在重大風險。券商以行業慣例或因法律無明文約定，繼續在市場中我行我素，但從長久來看，卻不利于市場建設。一旦環境發生變化，而“潛規則”仍存在，就會給市場造成很大傷害，而那時再修改明文規則，代價極大。

　　1995年，一場沒有精準規則的游戲導致“327國債期貨事件”，讓中國的國債期貨死于萌芽狀態，管金生敢于冒險看上去是一個極度小概率，但是管氏最后豪賭到底還有交易制度的不健全原因。如果沒有制度漏洞，管是不會冒險，也不會導致萬國證券一夜傾覆。

　　作為一家老牌券商，申萬注冊資本從當初13.2億元增資至42.16億元，到巨虧28億元，不過區區兩年時間。如今雖然換了大股東，但本質上如果無法進行有效的治理，那么匯金之前投入的25億元股本金和15億元流動資金借款也都將面臨巨大的風險。

　　匯金公司總經理、申萬董事長謝平不愿就申萬國債事件發表評論。

　　舉報材料

　　中國財政部從2004年記賬式(三期)國債始，開始在記賬式國債的招標中采取混合式招標，至今共采用混合式招標方式發行了23期國債。

　　舉報材料分別對2004年4月19日2004年記賬式(三期)國債，至2005年3月14日2005年記賬式(二期)國債，總計9次申萬投標行“失當”之處進行列示，并附具真實客戶訂單、投標方案、最終投標書的掃描件作為驗證，名鑒俱全。

　　本刊查實，申萬作為財政部國債承銷團成員，既可自營國債投標，也可以代理客戶投標。在每次招標前，部分客戶會將確定價格、確定數量的投標訂單傳真至申萬，以此作為投標依據。

　　材料以2004年記賬式(三期)國債發行(利率招標)為例，對申萬“斂財術”進行詳細披露(附表一)：2004年記賬式(三期)國債投標前，申萬共收到多個客戶的申購訂單，委托它代理其進行“確定價位、確定數量”的投標，共計標位13個，總金額達4.1億元。

　　材料顯示，客戶投標利率從最低的4.4%到最高4.98%。但在最終的投標書中，申萬僅在5個標位上進行投標，投標利率最低為4.45%，最高為4.64%，總投標量7.5億元(分別為“4.45%，2.3億”、“4.5%，2.1億”、“4.55%，0.6億”、“4.6%，1.5億”、“4.64%，1億”)。

　　簡單對比，不難發現，只有在4.5%、4.55%、4.6%的客戶標位在該券商的投標書中有所體現；而“4.4%，0.2億”和4.64%以上的客戶標位全部被放棄，并且“4.65%，1億元”的客戶委托的有效標位(1億元已達財政部對各標位最低投標限額5000萬元規定)，也被申萬放棄。

　　這期國債的最終中標區間為4.42%4.45%，即4.42%為全場加權平均中標利率，這也是本期國債的票面利率；4.42%以下的中標標位則全部按照4.42%的利率認購本期國債，而4.42%4.45%之間的中標標位則按照各自中標利率購買，4.45%為最優投標利率，4.45%以上的標位則全部流標。

　　在這次投標中，該券商中標標位4.45%是這期國債的最優中標利率，按照客戶委托標位，只有4.4%的客戶標位中標0.2億元，其他標位全部流標，而該客戶認購0.2億元國債的利率為4.42%。申萬向訂單為4.42%的客戶出售以4.45%的成本所獲得的債券，賺取了三個基點(1個基點為0.01%)的利差收益6000萬元。

　　由于承銷商代理客戶投標時的最終投標方案并不反饋給客戶，客戶對此并不知情。材料據此認為：由于客戶的訂單基本上都是給定具體投標標位，操縱客戶標位行為就是在客戶投標標位與最終中標標位之間“對賭”。

　　舉報人稱“賭搏”的后果：有可能“混水摸魚”投機獲益，也有可能賭錯方向，“掩耳盜鈴”自食其果。

　　　違法？

　　3月中旬，事件主角之一申萬固定收益總部總經理蘇罡坐到了《證券市場周刊》面前。

　　他宣稱：此事申萬已向財政部、證監會、大股東匯金公司等相關部門匯報了，后者均無明確反饋意見。

　　申萬稽核部門肯定固定收益總部的做法是規范的，但拒絕向本刊出示其處理文件。

　　“我難以對材料中的內容做出評論，如果我犯了錯誤，主管機關自然會查出結果。”蘇說。圈內人稱，申萬的做法在券商投標中并不鮮見，甚至相當通行。

　　申萬固定收益總部與舉報人最核心矛盾聚集在雙方對于客戶的投標單所指定的標位、數量與券商最終投標標位之間差異的看法。

　　“客戶的訂單基本上都是給定具體投標標位，券商改動標位明顯違反《證券法》第141條規定。”舉報人稱，“這種行為類似于1991年2月所羅門兄弟公司將客戶資金使用權變為其自由支配的惡意投標的‘自由裁量權’，犧牲了眾多客戶的實際應得權益。”

　　“在投標過程中，承銷商擅自篡改客戶標位后，將客戶訂單和其自營訂單混合在一起作為混合投標指令發出，最后將對自己有利的頭寸從客戶的交易下單中取走，而將不利方向的頭寸直接賣給客戶。”

　　她續稱，《證券法》136條規定，券商應當采取有效隔離措施，防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突，證券公司必須將其證券經紀業務、證券承銷業務、證券自營業務和資產管理業務分開辦理，不得混合操作。

　　而申萬新聞發言人對本刊表示，國債承銷不適用新、老《證券法》，新法規定：政府債券、證券投資基金份額的上市交易適用《證券法》；其他法律、行政法規有特別規定的，則適用其他規定。

　　針對此，主管國債發行的財政部國債發行兌付處表示，國債投標中所謂的證券承銷業務與證券自營業務混合關系并不成立，因為在此過程中，并沒有實際的資金交付，兩者的資金混合也沒有基礎。

　　那么，申萬是否違背《合同法》？

　　舉報人認為，券商只是代理客戶投標，真正與財政部發生招投標關系的是客戶，操縱客戶標位就構成違反《合同法》有關受托人違背委托人真實意思表示行事的規定。

　　申萬當事人認為，所謂的客戶申購訂單其實只是表示了客戶的投標意向，它對券商并沒有法律的約束力，與券商所報投標價格并無直接關系(只是參考)。

　　美國國債招標規則中，券商的角色是primary dealer(交易商)概念，也就是說投資人和財政部直接建立法律關系，券商作為代理人，必須把客戶的定單輸入招標系統的過程中，并向財政部報告：這是替誰投標，多少億是某客戶的，它的名稱等等。

　　在中國，券商是underwriter(承銷商)概念，也就是說券商先與財政部建立承銷關系，財政部認同券商的投標，約束承銷商的行為，而從來不管承銷商和客戶之間的關系。

　　只有在招投標結束之后，券商才和客戶建立具法律效力的分銷合同關系。也即，先有券商和財政部招投標關系，再有券商和客戶間的債券銷售。前者是因，后者是果。如果本末倒置，完全按照客戶的要求去投，而券商同時又要滿足財政部的承銷要求，若有客戶惡意報單，中標后又不付款，則券商只能被動承受損失。券商必然要有相機決策的權力篩選客戶訂單，才能盡最大可能避免這種風險。

　　據此，申萬人士說：“這樣做毫無違規之處。”一位國債專家對此深以為然：這才表現承銷過程中，承銷商的價值附加。券商為爭取客戶也會主動配合，如在交易過程中不斷地向客戶匯報市場交易情況，建議客戶投合適的標位。因此這份初始的申購意向書不能約束券商具體投標行為——只是假若客戶訂單的價格在最后中標范圍之內，券商需要千方百計給予他中標后分配的量。

　　在不少客戶申購訂單中，確有文字對此約定詳細列明。

　　但是，并非所有的訂單均如此：在有些訂單中就有這樣的條款：券商應嚴格按照客戶委托金額和投標方案要求向發行人投標，這條款實際上約束了券商的投標行為，券商并不是能隨意忽視客戶的投標要求。

　　“這實際上說明承銷商與客戶之間的法律關系不很清晰，存在灰色地帶，這無疑給券商留下很大的操作空間。”一法律專家說。

　　他談道，在現有發行體制下，財政部是不允許國債發行失敗的，它將責任都壓在承銷商身上，因此，對承銷商有很多約束，如高低標位限制，標位最低量限制等。

　　“在嚴格要求下，財政部必然要給券商較多的權力來匹配其義務，券商當然要合理地為自己謀取更多利益，包括在市場行情好時，券商為自己爭取獲得最優中標價位。”

　　這正是現狀。一受訪券商負責人坦言：“因為在行情不好時，我們要承擔客戶不交割的風險，我的風險和收益是匹配的。投資人沒有理由強求得到最優中標價位的債券；再說，在投標過程中，都是以我的名義、使用我的賬戶去投標，債券也是先進入到我的賬戶，因此最優價位的中標債券也不必然是客戶的。”他說，“這是行業的慣例，制度使然。”

　　　脆弱的博弈

　　但是，這違背了券商誠信原則：即券商有義務為客戶謀取更多的利益。法律專家談道，“除非將來券商自營的投標和客戶的委托投標完全分開，才可能完全斬斷券商謀取客戶利益之嫌，但這目前不現實。”

　　“美國是一級交易商制度，與中國的承銷形式完全不一樣。”一名前財政部國債金融司官員指出，中國承銷商制度將財政部與投資者完全割裂開來，承銷商只能被動接受財政部的制度安排。

　　通常，財政部會在小范圍內征求承銷商資格標準，銀行與券商等機構在財政部指定的標準下申請加入承銷團，財政部按照自己的標準選拔，組建承銷團。

　　財政部每年會與承銷商簽訂承銷協議，年初召開小范圍的座談會，尤其是國債發行前召開一個吹風會，通報發債計劃、對債市重大舉措、國債發行的條文修改等內容，遇到條文規章的修改，財政部會發出一個征求意見。

　　“所謂征求意見只是承銷商把意見上報財政部，往往承銷商除了對自身資產狀況等的要求提出放寬一些外，基本沒有其他建設性意見。”上述官員透露。

　　他建議，當前，財政部是該考慮明確承銷商與客戶的法律關系，分開自營投標和代理投標了。如果一時無法完全做到，也該制定漸進的措施，如為保證規則改變的同時國債能夠順利發行，可規定每個投資人必須承擔基本的承銷額。

　　風險來自何方

　　一旦券商有了更多自由裁量權，風險也會相伴而生，滋長于幾乎每個投標環節。而防范這些風險，目前僅有券商內控這一道防火墻。

　　一個典型事例是，若券商投標價格過低而導致流標，但它需要向客戶交付大量的債券，2004年五期記賬式國債招標時，申萬就面臨融不到券從而無法向客戶交付的風險。

　　反之，若券商投標價格過高，中標量超過客戶認購量，那么它尋找其他買家，或者自己購入。2004年七期國債招標時，申萬只有四處求人購買，或者自掏9.43億元進行認購，從而導致不同程度的資金風險。

　　混合式招標中，如果債市行情走好，則承銷商為獲取債券，將大量標位集中在非常低的利率上，從而拉低加權平均中標利率。而一旦債市突然急劇走熊，券商立即巨虧。

　　更大的風險來自客戶天量的惡意申購。由于券商中標在先，與客戶確立具法律效力的分銷合同關系在后，其間有時間差。非常情況下，客戶可能不交款，這會使券商瞬間死亡。

　　“那是極端。如果股市一天暴跌到500點，那券商就全死光。”蘇罡對此如是作答。

　　他進一步說，實踐中，一般風險基本都能化解。“我們有一個圈子，成員之間會互相調劑債券或資金。同時，公司只允許有良好信用紀錄的核心客戶擁有較大申購量，對初次打交道的客戶，則謹慎詢問其中標意圖，究竟實盤有多少，而后才確定一個限額。為避免個人的判斷偏差，券商投標前要組織會議、共同討論，最后由領導拍板形成投標方案。同時，計劃統籌總部還就此期國債所涉及的風險出具風險評估報告。”

　　他坦言，如果某些人串謀，風險也很難防范。

　　　國債承銷團成員資格認定

　　記賬式國債承銷團乙類成員，必須是注冊資本不低于3億元或總資產在100億元以上的存款類金融機構、注冊資本不低于8億元的證券公司、保險公司和信托投資公司；上一年度記賬式國債業務綜合排名在前30名以內的方能成為甲類成員。憑證式國債承銷團成員為注冊資本不低于3億元或是總資產在160億元以上的存款類金融機構。

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