短期國債PK央行票據

　　在具體運作過程中，短期國債與央行票據存在一定沖突，這是因為前者對后者有替代作用。

　　□本報記者 鐘華

　　中國政府在調控宏觀經濟時，終于可以兩手并舉。

　　有關大力發展債券市場提高中國直接融資比重的呼聲自去年始，此起彼伏。金融主管部門更不遺余力對此進行推動。

　　最直接的變化是，新的國債發行制度得以施行。一項名為國債余額管理的新制度，有望彌補原國債赤字管理制度下財政手段的缺陷，提高財政資金的使用效益。

　　實行國債余額管理意味著每年全國人民代表大會將批給

　　在財政部科學研究所副所長劉尚希看來，更重要的是國債余額管理制度還賦予了國債的金融與貨幣政策功能。這一作用，將通過央行的市場操作發揮出來。

　　外界通常認為，以往中國財政政策和貨幣政策的配合更多地表現在“積極、穩健”幾個字的總原則和方向上，但它們在日常操作中卻各自獨立，彼此缺乏配合。在國債余額管理這一制度下，一年期以內的短期國債品種將獲得發行，這將為財政政策和貨幣政策之間的經常溝通搭建起橋梁。

　　貨幣政策職能

　　財政政策與貨幣政策是否相匹配在經濟運行中格外重要。兩者作用于經濟的結合點是公開市場操作。

　　公開市場操作是指中央銀行在公開市場上買進或賣出債券，用以擴張或收縮銀行系統內的現金數量，進而影響貨幣供應量或貨幣市場利率，最終達到微調經濟增長速度的目的。

　　在美國等一些發達國家，公開市場操作的工具，最主要的是國債，其中尤以短期國債居多。

　　但長期以來，中國政府對國債一直采取赤字管理方式，國債發行的目的是彌補財政赤字，其功能單一，總體規模也很小；同時，財政部更傾向于發行中長期債券，缺乏發行一年以內期限國債品種的動力，因為它需要占用當年的發行額度。

　　這就造成公開市場業務操作中缺乏有效的工具，央行于是被迫放棄國債作為公開市場標的物，在2003年發行央行票據來充當這一職能。

　　采取國債余額管理后，一年期以內的國債品種，不會增加下一年度國債市場的余額，因此，也無須列入該年國債發行計劃，這就為短期國債的發行打開方便之門。

　　就中國當前而言，短期國債發行可以緩解商業銀行充裕的流動性、缺乏良性投資品的現實問題。

　　在楊濤看來，短期國債具備高流動性、高安全性，作為公開市場操作的工具，將有助于提高貨幣政策的實施效果，這也符合政策原理和國際慣例。

　　工具之爭

　　但國債要想在公開市場操作中充分發揮貨幣政策職能，還有待財政部和

　　有關貨幣政策專家指出，人民銀行今后在進行公開市場操作時，還需綜合評估財政部國債余額的執行情況和具體操作，因此，貨幣政策決策的難度會有所提高。

　　在具體運作過程中，短期國債與央行票據之間具有相互替代作用，這就需要兩者的協調與配合。

　　不過，在中國社科院金融所楊濤看來，央行票據雖然一直被看作過渡性的工具，但在短期內，央票不可能很快退出歷史舞臺。

　　原因主要有三：一是央行票據的規模較大，2005年的發行量達到2.75萬億元，而同期發行的國債僅為5000多億元；二是央行票據已經運行較長時間，已經具有一定的適應性，并在短期利率中享有“話語權”；三是央行票據的大量發行主要是出于對沖外匯占款的需要，短期國債主要還是基于財政政策的需要，兩者在一定程度上存在矛盾。

　　楊濤認為，短期國債最終將替代央行票據的地位。與此同時，央行票據面臨高成本、稅收、超額利潤和影響長期利率等諸多問題，大量的央行票據發行將弊大于利。

　　從國際經驗來看，國外央行公開市場操作手段主要以頻繁回購和現券買賣為主。在這樣的公開市場操作形式下，央行票據將淡出公開市場。

　　劉尚希預計，未來2~3年，短期國債將對央行票據在公開市場操作中的地位造成巨大沖擊。