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申銀萬國 黃繼偉
企業債市場快速發展會使企業債投資人結構發生改變，壽險公司一家壟斷的局面將被打破，銀行和社保、養老類資金的定價權將上升。
首先參考一下美國公司債投資人結構：美國公司債05年一季度存量為67311億美元。
絕對的中長期投資人為其主要需求方，其中壽險公司是最主要投資人占到總量的25%，如果排除國際機構的話，壽險占比達到34%。其次是共同基金9%和商業銀行9%，養老基金、聯邦和州退休基金也占到相當規模，同時非壽險公司所占比重也達到了4%，與券商相當。以美國商業銀行為例，公司債投資比重高達13%，遠高于3%的國債比率。國內商業銀行目前倉位主要是以國債和金融債為主，當前仍無法配置企業債，但隨著企業債在銀行間的放開，未來企業債比重上升空間很大。
其次，企業債市場發展將導致整體企業債價值上升，流動性利差降低，信用利差逐步體現。當前企業債市場相對國債、金融債市場市場流動性較差，因此有流動性折價，流動性利差是企業債和金融債的主要利差。
國外研究表明，市場發行量和存量規模通常是衡量企業債市場的重要指標。通常發行量越大流動性越好，相對國債的流動性利差就越小，隨著企業債市場規模的擴大，信用利差將逐步替代流動性利差成為企業債主要利差，信用研究和信用投資也將是保險公司企業債研究和投資的主要方向。
美國壽險企業債投資比率中仍有35%BBB及以下品種，中等信用級別企業債對保險公司同樣十分重要。參考美國BBB及以下公司債與國債利差都100bp以上，考慮到稅收差別后和流動性差別后，仍高于國內利差水平。
最后，我們介紹一下美國公司債和保險公司債投資。當前美國公司債發行平均年期在5年附近，而國內上市企業債平均年期超過10年，基本集中在10年和15年。這是因為國內企業債以公用事業和市政建設類為主，該類項目周期偏長，風險較小。發行為匹配項目期限，更希望發行長期品種；另外，企業債的主要需求方是壽險公司，壽險公司當前資產年期仍小于負債年期，更希望購入年期偏長的高收益、低風險債券，長期企業債正好符合這一需求。而美國企業債的需求結構比較廣泛，發行的行業和信用級別更加豐富，滿足各類投資的需求。
統計顯示，各主要資本市場公司債占GDP比重平均值為45.2%，而我國企業債總量所占GDP比重與之相差甚遠。
此外，國際保險資金債券配置呈現出兩個特點：公司債配置比重很高，美壽險債券品種中公司債配置占到了絕對第一的位置，占整體債券的78.2%，而非壽險公司債占了35.1%，僅次于第一位的市政債不到1%。除美國外的其他幾個主要發達國家公司債比重也超過了20%。公司債配置中以高質量、高信用的債券配置為主。以美國壽險為例，占比最高的是AAA-A級別間的品種，BBB以上品種的倉位占比超過了92%。
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