周小川深入剖析企債發展 三大原因導致問題出現

　　從邏輯主線上尋找最佳“切入點”

　　記者 袁蓉君

　　如果說中國股市存在問題的話，債券市場的問題則更大，而企業債更是其中最不發達的一個品種，目前正處于“深度低迷，尚未崛起”的境地。在10月20日舉行的“高盛高華

中國債券市場發展高峰會”上，中國人民銀行行長周小川對企業債市場在上世紀80年代末、90年代初遭遇的“滑鐵盧”進行了深入剖析，并明確指出，從邏輯主線上尋找最佳“切入點”是發展企業債市場的當務之急。

　　我國企業債發展始于上世紀80年代中期，90年代初的亂集資、亂拆借使該市場陷入混亂。在政府采取的一系列嚴厲措施的整治下，1993年到1997年企業債的規模曾一度萎縮。1998年底，在央行提出政策調整建議后，企業債的發展重獲生機。在談起這段歷史時，周小川沒有回避當時企業債的很多管理工作都由

　　之所以出現這些問題，周小川分析說，首先是思維主線仍停留在計劃經濟時期，尚未及時轉變。他說，“從債券發行者的確定、價格決定、價格限制，到出了問題以后如何彌補基本上都是從行政性的角度考慮”，與市場經濟相去太遠。

　　其次是邏輯主線上的錯誤，一環錯，環環錯。在機構投資者尚未充分成長之時，政府限制已有的機構進入市場，使企業債變成了一個面向散戶投資者的產品；因散戶的分析能力和承擔風險能力弱，又搞了銀行擔保；在發行人出問題后，又給承銷商加上了不適當的擔子，讓其滾動發債，最終結果是越搞越糟。周小川表示，企業債應是以具備資質的機構投資者(QIB)為主的產品，以柜臺買賣(OTC)方式在機構投資者之間進行交易，并要考慮對手風險。只有一小部分高評級的企業債在交易所以自動撮合方式交易，約10%為個人持有，這些人都相當富有，有自己的投資隊伍，相當于小型的機構投資者。

　　第三是在環境主線上條件不具備。周小川認為，我國在制度建設，如法律、高標準的會計準則等方面明顯不足。

　　弄清楚了過去的問題，解決問題的辦法就不言而喻。周小川提出了三點建議，即將思維方式從計劃轉向市場、從邏輯主線上尋找發展的最佳“切入點”、注重環境制度建設。他特別強調了找尋最佳“切入點”的重要性，認為環境制度建設并非制約企業債發展的主要障礙，最主要的還是尋找最佳“切入點”。他認為，這一“切入點”就是讓企業債面向QIB、主要以OTC方式交易。如果有較強分析能力和風險承受能力的機構投資者在市場中“唱”主角，企業發債不需要太多的審批制度，主要依靠信息披露。如果發行后企業質量下降或出現問題，機構投資者也能夠察覺，政府不用過度擔心投資者的風險承受力。

　　周小川透露，全國人大正在修改破產法，預計新版將在很多方面有所改進。

　　鑒于中小企業在國民經濟中扮演著日益重要的角色，其融資難的問題也得到了廣泛的關注。那么，由中小企業直接發債是否可以解決這一問題呢？

　　周小川認為，在目前市場流動性充裕、利率較低的情況下，大企業向銀行借錢很方便，的確缺乏發債動力。但是，允許中小企業發債這種想法太直接，是對金融市場的內在規律缺乏深刻了解。“我們必須清楚，做這件事情并不容易”，“企業債市場的發展與成熟是應該先發展風險低的高等級債券，再發展低等級的債券？一開始就提供風險高的產品是否合適？”這實際上涉及到風險高的產品是在市場初步成熟后推出還是在未成熟階段推出這一問題。即使在流動性充裕、利率低的環境下，支持中小企業發債也不是一件簡單的事，需要在認真研究別國經驗的基礎上得出一個正確的看法。周小川認為，如果讓大企業發債，

　　目前我國企業債市場與西方發達國家相比差距懸殊，無論是投資人還是發行人都熱切企盼企業債市場的繁榮。周小川指出，與其他金融媒介以及中國高儲蓄率、廣義貨幣占GDP比例很高相比，我國企業債所起的作用很小，亟待加快發展，否則中國的融資結構將醞釀著嚴重的宏觀風險。