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張路
在中國，“三板市場”的概念最早由鐘朋榮提出。鐘所說的“三板市場”，是指為地方優秀民營企業開辦的進行股權轉讓融資的區域性證券市場(跟目前的“三板市場”不同)。比如，在溫州、廈門、烏魯木齊等地分別開辟一些小型市場，從當地數千家或數萬家中小企業中挑選出幾十家或幾百家優質企業在當地上市，投資者是當地的老百姓或投資機構。
鐘朋榮提出的“三板市場”的概念雖然有其理論創新的一面，但也有其局限性的一面。該“三板市場”僅僅為企業進行股權融資而設立。筆者認為可以擴展這一概念的外延。筆者將“三板市場”重新定義為在經濟較為發達的地區專門為優秀民營企業設立的以股票和債券等有價證券進行直接融資和交易的區域性證券市場。那么，三板市場就包涵了“三板股票市場”和“三板債券市場”(下文分別簡稱“三板股市”和“三板債市”)。筆者認為，中國目前需要三板市場，但尤其需要三板市場中的三板債市。鐘朋榮在論述其有關三板市場的構想時，提出了三板市場具有“為中小企業開辟新的融資渠道”，“為優秀企業家搭建更大的舞臺”等“十大作用”。雖然這“十大作用”是針對三板股市而言的，但三板債市除了具有這些作用外還具有更大的優越性。傳統的融資理論認為，企業進行外部融資的順序是先債券后股票。而我國主板市場的上市公司卻沒有遵循這一規則。除了發債門檻高以外，在主板市場發行股票比起發行債券的低成本的優勢是顯而易見的。據統計，近12年來，投資者總共投入了15701億元，而投資者從上市公司獲取的卻遠小于此數，其中A股市場給投資者(只計算流通股東)的累計分紅派息僅為700多億元，平均每年投資收益率僅為0.37％，遠遠低于銀行存款利息。因而，發行股票在融資博弈矩陣中成為優策略，而發行債券則成為劣策略。
筆者認為，在三板市場上，市場主體會理性地選擇先債券后股票的融資順序，即三板債市會比三板股市更有市場。第一，從三板市場的企業來看，它們可能更傾向于發行債券而不是發行股票。(1)發行債券不會喪失對企業的控制權，而發行股票則有可能。總體而言，這些地區民營企業的規模不大。如果發行股票上市，流通盤不可能很大，很有被收購之虞，而發行債券不會有這種擔心。(2)發行債券資金成本低且不會導致凈利潤的分流，而發行股票則相反。按照鐘朋榮的說法，三板股市上的投資者是既有信息優勢又有股東意識的“兩有股東”。他們沒有股利回報時不會選擇“用腳投票”，而是會選擇“上門找茬”。所以，三板股市的企業必須回饋給股東以數額巨大的現金股利。作為“理性的經濟人”的民營企業家自然會選擇發行債券。
第二，從三板市場的投資者來看，他們可能更傾向于投資債券而不是投資股票。溫州、臺州等地的民營企業基本上屬于勞動密集型加工工業企業。它們受國際國內市場行情影響很大，競爭又非常激烈，而且公司治理和內部控制不健全。所以，購買這些企業的股票的風險很大。投資者要規避風險，購買企業債券就不失為一個更好的投資渠道。(1)購買債券的平均收益性好。跟購買股票相比，購買債券可以旱澇保收。(2)購買債券的安全性高。三板債市上的投資者是既有信息優勢又有債主意識的“兩有債主”。企業經營得如何他們可以去實地走一走看一看。經營得好皆大歡喜。經營得不好，可以賣出債券。最壞的結果是到破產時大家一塊兒坐下來開債權人會議，討論如何分配破產財產；而且破產財產都在當地，也好分配。債券投資者總是可以受償的，而股票投資者在企業破產時只能是血本無歸。從上述來看，中國更需要“三板債券市場”。
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