寬貨幣實出無奈 匯改將左右資金面

　　8月M2增長率繼續擴大，外匯占款貢獻顯著，主要是因為貿易順差、短期熱錢流入增加但央行又降低了公開市場對沖力度所致。央行被迫降低外匯占款對沖比率，是為了防止因熱錢大進大出增加宏觀經濟和政策調控的意外沖擊。未來人民幣匯改的重心在于擴大每日匯率波幅。人民幣再度升值和匯市活躍可能導致銀行間市場資金外溢，央行有可能再次下調超儲利率，增加銀行間市場資金。

　　外匯占款“加寬”貨幣

　　8月M2增長率繼續回升，月末達到17.3%，創14個月來新高。在走勢上完全走出了上年9月以來的谷底，推動M2增速持續擴大的原因有兩點。

　　首先，最主要的原因是外匯占款。5月以來外匯占款增速保持在50%以上，估計8月達到了56%。央行發行的基礎貨幣中90%以上是通過外匯占款被動發行的，這在央行貨幣政策中是絕無僅有的現象。連續的高貿易順差和短期國際熱錢流入堆積出了外匯占款的巨量和大幅增速，而在大增的外匯占款面前，央行公開市場操作對沖外匯占款的力度卻在減弱。第一季度對沖比率達到87%，第二季度達到70%，7月以后對沖率在降低，估計8月為50%左右。基礎貨幣擴張導致貨幣資金泛濫，同時也反映出貨幣政策被動的處境。

　　其次，8月居民儲蓄存款和企業存款快速增長也做出了一定貢獻。當月新增存款增加4364億元，一改4月以來存款增長頹廢的景象。企業新增2026億元存款同貸款增加派生了存款有關。

　　央行重在調控熱錢

　　M2快速增長，銀行資金幾乎泛濫，導致銀行間市場人民幣交易量繼續放大，8月成交了2.41萬億。同業拆借利率在1.45%上、質押式回購利率在1.15%上徘徊。1年期央票招標利率跌到了1.33%，差不多相當于3月下調超儲利率后3個月央票招標利率。然而，央行卻并沒有因此而加大公開市場操作力度，8月僅回籠資金330億元。

　　央行在高增長的外匯占款面前為什么反而降低了公開市場操作對沖外匯占款的比率？這種現象背后有一條線索:執著豪賭RMB升值的熱錢流入后一般以兩種資產形式保有，一是國債等有價證券，二是商品房。為熱錢流入降溫的釜底抽薪策略是一方面樓市降溫，增加

　　以上分析可以看出，目前外匯占款壓力很大，對貨幣政策主動性損害嚴重，改善貨幣政策對內經濟自主性的方法之一是改善短期熱錢流入的預期，二是繼續完善

　　人民幣匯率將擴大波幅

　　央行行長助理馬德倫日前表示，我國有管理的人民幣浮動匯率機制今后不必再依靠行政手段進行調整。隨著交易調控方式的逐漸變化，目前人民幣匯率千分之三的浮動范圍將擴大。筆者認為，每日收盤價爬升式升值是不可能一直持續下去的，因為那樣意味著人民幣成了國際熱錢的提款機，就像1997年的香港。而且貨幣政策一直被動“挨打”，匯市因單邊升值預期而永無“寧”日。

　　預計年內將實現匯率波幅擴大，如果在美元做市商推出前放寬波幅，則預計人民幣對美元匯率每日波幅放寬到1%；如果在美元做市商推出后放寬波幅，則人民幣對美元匯率每日波幅可能放寬到1.5%。而所謂不再依靠行政手段調整匯率的含義是:新匯率機制下前一日收盤價將成為次日開盤的中間價，若匯市上人民幣存在升值壓力，則通過每日波幅放寬和一段時期內的收盤價爬升，人民幣實現對美元升值。通過這種市場供求和每日收盤價爬升的方式，人民幣對美元有望在8.11的基礎上再升值1.5%左右，估計匯率波幅放大后人民幣對美元重心保持在8.00附近，屆時將主要由市場供求、宏觀經濟基本面和做市商影響匯率走勢。而在明年宏觀經濟減速的趨勢下，今年這種人民幣匯率承受單邊升值壓力的情景很難重演。

　　近期外匯市場結構繼續取得重大進展，最明顯的表現是衍生品等交易品種增加，交易主體范圍擴大。隨著匯率波動波幅放寬，匯市交投活躍，銀行間市場將有部分資金會分流進入匯市。資金外溢將會抬高目前銀行間市場的市場利率，另一方面，因

　　人民幣再度升值2%，加上7月21日升值的2%，總共升值4%，對宏觀經濟的負面沖擊將從影響有限變得開始明顯。但經濟減速的終點不是衰退，由于政府投資及時補上，消費啟動消耗本輪高增長投資產生的供給品，預計減速程度有限。而從資金面上看，央行再次下調超儲利率后，資金面不會因升值受太大沖擊。因此，基本面的穩定將推動債市繼續平穩向前。