3年央票缺位已久 0508將再現熱銷局面

　　世紀證券債券業務部

　　本周四，今年第八期300億元記賬式國債將發行，這是首只跨市場發行的3年期品種，按固定利率付息，票面利率采用多種價格(混合式)招標方式確定，競爭性招標額247億元，基本承銷額53億元。預計本期債券的中標利率落在1.9％－2％區間內。

　　資金面仍將維持寬松

　　首先，人民幣升值后，外匯占款較預期減弱，但壓力依然很大。自人民幣升值2％后，外匯交易中心近三周美元的成交量分別為92.38億、85.76億和78.45億，呈逐步回落態勢，外匯占款壓力較預期大為減弱。但最近一周的美元成交量仍高達78.45億，處于相對高位。可見，央行所面臨的外匯占款壓力依然不小。而從近幾周公開市場操作來看，央行始終保持溫和態勢，并無意收緊場內流動性。因此債市資金面在近期仍會維持寬松。

　　其次，信貸反彈，對債市資金面短期沖擊不大。截止到2005年6月末，全部金融機構的超額準備金率為3.72％，與5月份持平。如備付率按照2％的最低規定來計算，商業銀行仍有6600億的超儲資金存在獲利需求。雖然6月份貸款增加4563億，但商業銀行的新增債券投資額仍高達1204.72億，較5月份增加156.62億。這應是充裕的超額準備金對信貸反彈所引發的資金分流起到了緩沖作用。

　　5月份與6月份人民幣新增貸款分別增加1078.01億與4653億元，而同期貸款余額卻分別減少626.18億與84.22億。在新增貸款中，有部分是來自于原有貸款到期，再次貸出的影響也是存在的，而這部分資金并不會對債券市場資金形成分流。根據以往經驗，商業銀行全年貸款一般呈現”前緊后松”的態勢。今年上半年新增貸款額為14526.51億，已完成計劃的58％。照此計算，下半年還將有一萬億的新增貸款需要發放，這一數字顯然不會對債市資金形成大的影響。

　　在企業利潤不斷下滑的形勢下，商業銀行為控制風險而”惜貸”實屬正常行為。對于近期的信貸反彈，我們認為是在去年宏觀調控一直壓制信貸以來，央行在7月份內蒙古年中會議傳出會適度寬松貨幣信貸的信號后，產生的信貸”短期”釋放效應，能否具有持續性仍值得懷疑。信貸反彈對債市資金面的影響是一個緩慢的過程，目前尚不會形成”質”的變化。

　　3年品種填補市場需求

　　央行在5月末停止了發行3年期央行票據，而這一品種恰恰是當時機構青睞的”俏貨”。在3年期央行票據停發后，1年期央票的招標利率立即跌破前期平臺，并上演”高臺跳水”。在8月9日的公開市場操作中，1年期央行票據的招標利率已經降至1.337％，創出歷史新低，較5月末的利率大幅下挫了76個基點。這其中雖有發行量減少的部分影響，但最主要的原因是，機構出于資金運作的壓力，被動來追捧1年期央票以填補3年期央票造成的空缺。而此次3年期國債的發行，正好為市場增加了“缺位已久”的品種。

　　7月中旬發行的2年期國債0507的招標利率為1.58％，銀行資金占了發行量的92％，可見其需求十分旺盛。而本期國債為3年期，與之期限相近，預計這一火爆局面仍會延續，銀行也將再次成為國債認購的主力。在近幾個交易日，受多方面因素的影響，中長期國債出現大幅回調，短期品種逐漸成為市場的熱點，而國債0508此時的推出，正合時宜，預計其他類型的機構也會對這期債產生濃厚的興趣。

　　收益率預測

　　截止到8月9日，上交所與銀行間市場收益率曲線顯示，3年期國債收益率分別為2.33％和2.1％。由于這期債券的主要需求方為銀行，因此以銀行間收益率為參考標準。在考慮了新債流動性溢價、手續費返還、以及本期國債的旺盛需求狀況等因素后，我們認為本期國債的中標利率可能低于目前市場收益率15個基點－20個基點。

　　綜上分析，預計本期債券的中標利率落在1.9％－2％區間內的可能性比較大，對于注重數量配置型機構，可在1.9％－1.95％的區域內參與投標，以確保中標；對于注重利率型的機構，可在1.95％－2％的區域內參與投標。