融資結構被動轉型 短期融資券倒逼金融體制改革

　　短期融資券的推出被許多人理解為直接融資市場的“救星”，但它的誕生意義絕不僅此：中國金融市場完善、企業融資體制多元化、利率市場化等各項改革將由此而得以真正推進。

　　2005年5月，央行公布了《短期融資券管理辦法》，宣布短期融資券的發行利率不受管制。這意味著，企業發行短期融資券的利率，將主要取決于企業的信用風險及當時的資金供

求狀況。

　　5月26日，華能國際、振華港機、國航股份、五礦集團、國家開發投資公司等5家企業，在銀行間債券市場向合格機構投資人成功發行了7只短期融資券，總面值109億元，一年期短期融資券的參考收益率為2.92%，較5.58%的一年期貸款利率低了2.66個百分點。這極大地節約了發行短期融資券的企業的財務費用。以國航為例，其發行20億元的短期融資券，就節省了5000萬余元的利息支出。

　　融資結構被動轉型？

　　相對于節約發行企業的財務費用而言，短期融資券對中國金融結構和金融體制產生的影響則要深遠得多。

　　首先，短期融資券的問世和發展，將改變中國金融體系發展極為不協調的狀況。在中國的金融體系中，一直以銀行信貸為主導。直到現在，中國的金融資產仍有80%以上集中在銀行體系之中。資本市場經歷了十余年的發展也沒有改變中國銀行為主導的金融結構。盡管自1990年以來，中國的直接融資得到了相當快的發展，但是，股票市場與債券市場的發展又極不協調。僅以籌資額來衡量，到2004年底，通過A股市場的融資額為10291億元，企業債券融資額卻只有1388億元。在債券市場中，長期債券與短期債券的發展又更加不協調，企業短期債券一直被排斥在了中國金融市場的大門之外。短期融資券的發展，將在一定程度上改變我國金融市場發展的這種不協調狀況。

　　其次，短期融資券的發展可能會加劇中國金融領域的”脫媒”，促使商業銀行自身成為利率市場化的積極推動者。

　　企業直接發行短期融資券來獲得資金，意味著它們的流動資金需求對金融中介的依賴性會有所下降，因此，央行對短期融資券放行，讓此前處于資金壟斷地位的商業銀行感到了前所未有的壓力。短期融資券較低的市場利率與受到管制的較高的銀行貸款利率對比，會促使那些現金流比較好、規模較大的“優質”企業更多地選擇短期融資券，而不會去申請利率較高的銀行貸款。因此，在現行的管制貸款利率體制下，短期融資券的問世，可能會引起中國式的“脫媒”。結果，向銀行直接申請貸款的優質客戶越來越少，體制壟斷給商業銀行帶來的租金機會也會逐步消失。

　　面對這種狀況，銀行體系的選擇之一便是，原來在管制的利率體制下利益受到保護的商業銀行，不甘優質客戶的流失，而成為中國利率市場化改革的積極推動者，通過與短期融資券的市場利率相當的貸款利率來爭取銀行眼里的優質客戶。從這個意義上說，短期融資券的發展會成為中國管制利率體系的異己力量，并進而”倒逼”中國貸款利率的市場化改革。或許，央行在推進中國的利率市場化改革的過程中，越進入到利率市場化的核心階段的時候，受到來自商業銀行利益集團的抵制和壓力越大，每推出一項新的利率市場化改革都舉步維艱。央行主動發展短期融資券，允許企業通過發行短期融資券來獲得流動資金，將極大地改變商業銀行賴以生存的管制利率環境。通過市場環境的變化來為商業銀行施加存貸款利率市場化的外在壓力，并進而使存貸款利率市場化成為商業銀行自愿而主動的要求。

　　中小企業融資難題有解

　　短期融資券的發展將迫使商業銀行調整自己的貸款客戶結構，中小企業融資難的問題可能會有所緩解。

　　中國的銀行在發放貸款時既有所有制偏好，也有規模偏好。即國有企業、規模較大的企業更容易得到銀行的信貸支持。“中小企業融資難”一直是中國企業融資中的一個難題。短期融資券將對我國銀行業大企業信貸偏好的理念帶來相當大的沖擊，它們將不得不重新定位自己的信貸客戶。

　　在美國，大企業對銀行信貸的依賴性較小，它們主要依靠債券融資。經濟學上對此的解釋是，大企業的信息可得性較強，投資者購買大企業發行的債券所面臨的信息不對稱問題較弱，因而投資者不會產生過多的逆向選擇，也不會面臨發行債券的大企業的道德風險。由于債券是必須償還的，且要支付約定的利息，因此，投資者也不必擔心發行債券的大企業的經理人員的內部人控制問題。由于大企業更多地依賴市場債券融資，銀行在管理信貸資產時也不得不調整其客戶對象,信貸資產的絕大多數都是對中小企業的債權。

　　現代金融中介理論認為，銀行是一個信息加工、處理的裝置，它發揮著“代理監督”的作用。所謂“代理監督”，就是指，銀行代表分散的個人去獲取借款者的相關信息，并對借款者的經營進行監督。因此，銀行發揮作用的主要領域，就是分散的儲蓄者無法獲得借款者的信息以及難以對借款者進行有效監督的地方。如果信息技術的發展改善了儲蓄者獲取信息的能力，那么，銀行“代理監督”的作用就會被弱化。這是內生于金融發展之中的。正因為如此，大企業發行債券就弱化了它對銀行信貸的依賴，但對直接融資的依賴性增強了。

　　中國銀行業顯然應該順應這一歷史要求。如果在信貸資源的配置上還是囿于大企業是優質客戶，而不去積極地開發同樣優質的中小企業客戶，中國的銀行業恐怕難以適應信息技術的發展、金融制度與結構變遷所帶來的挑戰。從這個角度來講，中國的銀行業也已經開始了一場革命，當然，中小企業融資難的問題也會隨之而有所紓解。

　　分業經營體制面臨挑戰

　　短期融資券的發展從根本動搖了中國銀行業的分業經營體制。

　　1995年的《商業銀行法》確立了中國銀行與證券的分業經營體制。這種分業體制現正在悄然地瓦解。最近政府為了救市，特地允許銀行設立的首批基金為股票基金，就已經從根本上動搖了我國的分業經營體制。短期融資券的發展，又使得我國商業銀行的業務觸角伸到了投資銀行領域。工商銀行、中國銀行、建設銀行、光大銀行分別擔任了7只短期融資券的主承銷商，農業銀行、中信證券等8家金融機構參加了承銷團。包括民生銀行在內的其他上市商業銀行也成為首批具有短期融資券承銷商資格的商業銀行之一，并參與了首批企業短期融資券的發行承銷工作。除了傳統的信貸業務外，商業銀行會在企業短期融資券的承銷方面展開手腳。

　　當然，短期融資券的順利發展，還要取決于國家發改委、證監會和中國人民銀行等部門的密切配合。由于央行主導下的短期融資券觸動了其他相關部門的利益，它們在短期融資券問題上相互掣肘是有可能的。這就需要各部門從推動中國金融市場的市場化改革和金融體系發展的大局出發，相互支持。只有這樣，短期融資券的發展才能發揮其應有的作用。

　　(作者系中國社會科學院金融研究所副研究員）