商業(yè)銀行一人分飾兩角 短期融資券發(fā)行遭質疑

　　本報記者 孫銘 北京報道

　　8月3日，東方航空20億元短期融資券火熱登場，與前幾次短期融資券相同，東方航空的短期融資券受到投資者的追捧。主承銷商農行的有關人士透露，這次發(fā)行也獲得了6.25倍的超額認購。

　　但與此同時，對短期融資券發(fā)行的質疑充斥市場。質疑的焦點集中在簿記建檔這種發(fā)行方式上。質疑者認為，正是由于發(fā)行人和主承銷商采用了這種不透明的簿記建檔，導致發(fā)行程序可能被操縱。

　　收益率之惑

　　從今年5月份短期融資券登場以來，有關部門就不斷收到發(fā)行過程不公正的投訴。

　　“人們的疑問主要集中在兩個問題上，一是價格是否公平，二是分配是否公平。”光大銀行資金部總經(jīng)理劉王君表示，對這些有疑問的，都是在發(fā)行中拿到很少或者沒有拿到短期融資券的機構。

　　發(fā)行結果似乎也驗證了這種疑問。在價格上，短期融資券的收益率并沒有隨著企業(yè)信用有所差別，而是高度集中在2.9%左右�熞荒昶冢�，尤其是5月27日發(fā)行的7只109億短期融資券中一年期品種的收益率均在2.92%附近，高度一致的價格使得定價機制的準確性和透明度令人生疑。

　　而且，5月份以來市場上央行票據(jù)收益率不斷走低，但短期融資券的收益率并沒有隨之變動，仍維持在2.9%，這更加重了某些投資者對存在價格操縱的質疑。

　　短期融資券2.9%左右的收益率給持有者帶來了不小的利益。目前商業(yè)銀行資金閑置較多，而投資央行票據(jù)的收益率僅在1.4%左右，超額存款準備金利率更是只有0.99%，因此，為了能多拿到收益率為2.9%的短期融資券，各機構的爭奪如火如荼，之間的矛盾和抱怨也由此而生。甚至出現(xiàn)一種現(xiàn)象，有的機構在一級市場上拿到短期融資券，轉手在二級市場賣掉，就能獲得1%左右的收益。在這樣的市場情況下，主承銷商多分給某個機構一些短期融資券，無疑就相當于給這個機構送錢。

　　在分配數(shù)量上，各參與機構也是相差懸殊。從已經(jīng)發(fā)行的8只短期融資券來看，商業(yè)銀行、貨幣市場基金占了絕大部分市場份額，而券商等機構相對較少。而在商業(yè)銀行中，主承銷商又自己留了很大一部分。按照央行規(guī)定，主承銷商可以預留不超過30%的發(fā)行量，很多商業(yè)銀行都借助主承銷的便利條件多留些券在自己手中。

　　“在簿記建檔發(fā)行條件下，我們分配短期融資券并不是依據(jù)各機構的申購數(shù)量，而是綜合考慮很多因素，比如發(fā)行后是否能夠在二級市場維護價格，長期的合作關系�！眲⑼蹙�認為。而他所在的光大銀行已經(jīng)主承銷了117億元的短期融資券，其中包括目前最大的聯(lián)通100億元的債券，光大銀行承銷所占的市場份額接近50%。

　　主承銷商的雙重身份

　　價格操縱成為某些機構對短期融資券發(fā)行質疑的“罪狀”之一。有券商放言，如果讓券商而不是銀行做主承銷商，發(fā)行人將會節(jié)省巨額的財務費用。由于銀行自己是投資人，肯定會竭力提高融資券的收益率，這樣就加大了發(fā)行人的成本，換言之，銀行既做承銷商又做投資人，這兩個角色是存在嚴重沖突的。

　　但目前央行只批準了商業(yè)銀行作為主承銷商，證券公司尚未拿到主承銷商資格。有券商認為，短期融資券的收益率應該是央行票據(jù)收益率加上風險溢價，而不是目前的2.9%水平。

　　“判斷短期融資券的收益率不應該用加法，而應該用減法�！眲⑼蹙�認為，由于央行票據(jù)收益率并不穩(wěn)定，這半年已經(jīng)有200個點的波動，并會受到貨幣政策目標和公開市場操作策略的影響，因而對收益率的確定不應該用央票收益加風險溢價；同時，短期融資券是短期貸款的替代品，收益率的計算應該是用短期貸款利率減去一個差額，這樣判斷短期融資券的收益率才是合理的。

　　事實上，發(fā)行短期融資券的企業(yè)也正是用這種方式來判斷收益率的。五礦集團總裁周中樞表示，五礦發(fā)行17億元的短期融資券，與貸款相比節(jié)省了3000萬元的財務費用，因此五礦集團抓住這個機會發(fā)行了短期融資券。

　　央行金融市場司副司長時文朝認為，目前的短期融資券的利率基本合理，而如果短期融資券的利率在2.92%(一年期)的水平上進一步下降，與短期貸款利率相比，商業(yè)銀行的壓力會進一步加大。

　　光大銀行行長郭友認為，這些優(yōu)質企業(yè)發(fā)行短期融資券，減少了銀行的貸款，對銀行來說是一種挑戰(zhàn)；但商業(yè)銀行通過做主承銷商，增添了新的業(yè)務種類，改善了銀行的盈利結構，對銀行來說又是一種機遇，所以短期融資券的出現(xiàn)對銀行的影響總體上是積極的。

　　而商業(yè)銀行為避免短期融資券投資人和承銷人角色的沖突，也正醞釀在機構上進行調整，建立防火墻制度。光大銀行即將設立投資銀行部，專門做承銷，而資金部則專門做投資，兩個部門分開運作。中國農業(yè)銀行也有類似的計劃，將承銷部門與資金運作部門分開。

　　簿記建檔發(fā)行方式之辯

　　飽受質疑的根源，其實是短期融資券的發(fā)行方式。

　　與銀行間債券市場其他債券不同，目前短期融資券發(fā)行中5家主承銷商和8家發(fā)行人都不約而同地選擇簿記建檔的方式。這正是人們詬病這種發(fā)行方式的原因。

　　“簿記建檔這種方式本身就不透明，通過這種方式發(fā)現(xiàn)的價格缺乏透明度，定價過程的公平缺乏保證機制，而且發(fā)行人和簿記建檔人擁有最終決定權，配售結果缺乏說服力�！币晃欢啻螀⑴c短期融資券承銷的人士稱。

　　而中國農業(yè)銀行資金部唐毅亭認為，“簿記建檔方式不完全是依靠價格優(yōu)先和數(shù)量優(yōu)先的規(guī)則，發(fā)行過程有一定靈活性，比較適合短期融資券的發(fā)行，如果采用招標的方式發(fā)行，則很難控制發(fā)行結果�！闭袠朔绞浇�(jīng)常出現(xiàn)認購不足或發(fā)行失敗的情況，簿記建檔一般能夠實現(xiàn)認購目標并取得發(fā)行成功。

　　劉王君認為，短期融資券的發(fā)行很適合運用簿記建檔的方式，但為了進一步完善這種制度，還需要加強路演和準路演，引入公證人制度，以及建立發(fā)行的后評估制度。簿記建檔的實質是給予主承銷商和發(fā)行人較高的靈活度并最終決定配售額度，旨在形成穩(wěn)定且熟知發(fā)行人信息的投資人隊伍。因此，必要的中介機構特別是公證人的介入，能夠在程序上規(guī)范簿記建檔的過程和關聯(lián)方的行為，提升透明度，降低人為干擾。

　　目前后評價工作也有待加強，簿記建檔方式一般要求簿記建檔人在發(fā)行后向發(fā)行人的債務管理機構(債務管理委員會或財務總監(jiān))匯報發(fā)行價格的確定方式、價格水平、配售結果等，并出示相關原始文件。從而發(fā)揮簿記建檔方式后續(xù)服務的固有優(yōu)勢，優(yōu)化流程步驟之間的銜接關系。

　　“只有完善了這些制度，短期融資券發(fā)行的市場化水平才會逐步提高，簿記建檔方式從形式到實質也會逐步規(guī)范�！眲⑼蹙�認為。

　　·鏈接·

    簿記建檔是一種系統(tǒng)化、市場化的發(fā)行定價方式，包括前期的預路演、路演等推介活動和后期的簿記定價、配售等環(huán)節(jié)。簿記建檔人一般是指管理新發(fā)行出售證券的主承銷商。其具體流程為，首先進行預路演，根據(jù)反饋信息并參照市場狀況，簿記建檔人和發(fā)行人共同確定申購價格區(qū)間；然后進行路演，與投資人進行一對一的溝通；最后開始簿記建檔工作，由權威的公證機關全程監(jiān)督。簿記建檔人一旦接受申購訂單，公證機構即刻核驗原始憑證，并統(tǒng)一編號，確保訂單的有效性和完整性。簿記建檔人將每一個價位上的累計申購金額錄入電子系統(tǒng)，形成價格需求曲線，并與發(fā)行人最終確定發(fā)行價格。

　　證券發(fā)行的主要方式有全球公募、招標和簿記建檔。前兩種是競價機制，簿記建檔則更多的體現(xiàn)為協(xié)商發(fā)行。從1990年開始，全球范圍內簿記建檔基本取代招標方式成為居主導地位的證券發(fā)行方式，招標方式日漸式微，僅在以色列和中國臺灣的資本市場盛行。從實證研究來看，簿記建檔的核心就是運用協(xié)商與配合從而更高程度地掌握信息并更好地維持最優(yōu)的合作伙伴群體。