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短期融資券受到投資者熱烈追捧 隱現操控痕跡


http://whmsebhyy.com 2005年07月31日 14:54 經濟觀察報

  本報記者 孫健芳 馬宜 實習記者 彭子恒 北京報道

  在央行票據利率持續走低之際,按照規定利率發行的短期融資券,由于具有較高收益率,受到投資者的熱烈追捧,但由于僧多粥少,短期融資券發行和上市過程中形成了隱形的一級半市場,并出現了短期融資券市場利率與短期融資券發行市場利率1%的價差。

  “只要是利率形成沒有市場化的發行環節,都會出現一級半市場。”一位業內人士向記者介紹。

  但真正令此市場價格出現1%利差的是,這個市場中的眾多操控者。

  1%無風險利差

  目前短期融資券市場處于供不應求狀態,即使包括中國聯通最近發行的100億短期融資券在內,短期融資券市場總量才229億。而銀行間市場上交易商就有5000家左右,“為了能在一級市場上爭取更多份額,一級市場上大家幾乎都打破頭了。”一些銀行人士描述。

  而這種打破頭的現在也出現在一級半市場,并出現1%的價差。

  據悉,目前市場上發行了短期融資券共有七家。

  “這些大型國企發行的短期融資券信用等級較高,加上較高利率,持有這些短期融資券幾乎是獲取無風險收入。”業內人士解釋投資者追捧的原因。

  同時,由于短期融資券采取數量發行方式,這意味投資者只要有充足的資金,就可以到每家承銷商處按照既有的利率進行申購。

  雖然央行的《管理辦法》第十四條“債券價格及利率由企業與承銷機構協商確定”,但實際上短期融資券發行的時候,其利率已經確定,目前包括中國聯通在內的短期融資券利率都定在2.9%。

  “在5月27日的時候,這個2.9%的利率是比較合理,因為當時一年期央票利率為1.9%,”一些貨幣市場基金經理解釋,“但現在,央票利率已經降到1.36%,短期融資券市場利率1.9%,而短期融資券發行市場利率仍舊維持2.9%。”

  正是由于存在這1%的無風險利差,所以高收益、無風險的短期融資券成為銀行間市場所有參與者的搶奪對象。

  利率沒有市場化

  “在企業短期融資券之前,企業債券發行的一級半市場已經存在了很長時間,主要是因為企業債的發行周期過于漫長,央行確定發行利率和真正發行中間就有很長時間,而從發行到上市,中間有時又會持續半年之久,在這期間,市場價格已經不知道變成什么樣了。如果企業要進行交易,買賣雙方到中央登記結算公司,通過協議轉讓,這就是形成一級半市場。”

  “但是短期融資券一級半市場形成原因主要是因為利率沒有市場化。”市場人士解釋,“由于一級市場和二級市場之間存在利差,從理論上講,所以可能存在一級半市場的情況。”華夏證券人士解釋,“任何一種商品出來,肯定都有超額收益,這就如股票市場一級市場和二級市場一樣,兩個市場之間有利潤存在,只要市場不是充分公平、公開、公正,只要有利可圖,加上交易過程十分不透明,肯定會滋生這種市場。”

  而北京大學中國經濟研究中心的平新喬教授表示,一二級市場形成較大的價差是非常正常的,“因為從穩健角度考慮,現有獲國家認可的短期債承銷商集中于國有商業銀行和少數資質較高的券商,從而一定程度上限制了債券價格的完全市場化承銷商數量有限的情況下,一定程度的尋租是可以理解的。”

  也許也正因為目前利率沒有完全市場化,自從5月27日央行頒布《短期融資券管理辦法》后,短期融資券發行基本上都采取央行批準備案制,發行方式采取的是利率既定,數量發行的方式。

  “之所以央行對包括短期融資券在內的企業債都實行特批制,主要還基于風險考慮。”一位業內人士解釋說。

  “我就不明白,央行為什么不將利率市場化,因為利率市場化以后,發短期融資券的企業至少可以拿到一個較低的融資價格,就拿中國聯通,其發行利率可以達到2%,可以節省很多成本。”一位基金公司總經理表示,而現在,由于利率不市場化,加上交易的程序和手續不透明,給承銷商留有很大一塊利潤空間,也導致腐敗滋生。

  但另外一些人士對此強烈反對,“如果通過競標,真正做到利率市場化,那聯通利率有可能會達到1.5%,這樣對大家都沒有好處。”

  “未來,利率肯定會走向一個市場化的道路。”市場人士預測,其依據主要是債券市場供應會加大,一方面,將來又會有幾只短期融資券發行,這會擴大短期融資券市場容量,另一方面,隨著長期融資券也會到銀行間市場進行交易。

  人為操縱?

  利率市場化是個漸進的過程,因此這不是短期融資券在一級半市場出現價格失真的主要原因,因為這個市場出現了人為操縱的跡象。

  “短期融資券利率較高有更深層次原因,但肯定是承銷商和其客戶相互協商的結果。”一家股份制銀行人士認為。

  “只要有短期融資券發行,我們就會到每家承銷商申購。”貨幣市場基金經理告稱。

  “但是能否拿到這個券就比較難說了,因為是否拿到手主要靠關系,關系好,你就可能拿到手,如果關系不好,就很難說了。”他接著說,“由于靠關系,所以能否在一級市場拿到就具有較大的不確定性,你在一個短期融資券里與一些承銷商有關系,但在另一個短券里面可能就與承銷商沒有關系。”

  據一些交易人士介紹,目前所謂一級半市場上主要以兩種交易形式存在:第一種就是承銷商把較高利率短期融資券自己留著,比如一個短期融資券發行規模為100億,承銷商可能只發行20億,剩下的80億全部自己留著,之后再看情況進行交易。

  “他們留給自己,我們也沒有辦法。”一些申購人員表示無奈,“這主要還是看銀行交易人員的職業操守。”

  而據銀行人士介紹,目前尚沒有相關法規規定商業銀行不可以購買自己的債券,“一般情況下,銀行內部都有一個信用審查委員會,由審查委員會來決定銀行購買自己的多少筆企業債。”

  對此,部分基金公司人士還算理解,“這就比較正常,去年利率較高的時候,承銷商手中的企業債都發不出去。”

  但為了拿到更多的短期融資券,不少機構投資者都選擇給銀行返點,“例如,如果一個短期融資券發行利率為2.9%,我們通常獲得R 利率是2%,而給承銷商返點會達到0.9%R 利率。”

  第二種方式就是通過中間掮客進行交易,“如果一個人有關系,但是沒有錢,而一些機構有錢,這沒有關系,兩者就可以合謀,有關系者可以用某某機構名義去買賣,然后這個機構再給這個人返錢。”

  “短期融資券的利差這么大,主承銷商只要同意賣給你券,就是給你錢啊。”一位業內人士透露說。

  “其實,對銀行,尤其是大的銀行來說,基本上是不愿意發行短期融資券的,因為發企業債占取的都是銀行信貸額度,而且發債企業客戶基本上都是銀行以前R 優質信貸客戶。”上述人士解釋。

  “這些客戶發債之后,等于間接融資變成直接融資,由于一年期貸款利率一般都在5%以上,而發債過程中,作為承銷商的銀行只能拿到承銷費用,其中利益損失還是比較大的,為了彌補損失,銀行是極可能將債券拿在自己手中,或者從發行中間拿取利差的。”上述人士繼續道。

  不過,平新喬教授對于目前一多半市場出現的這些人為操縱現象比較樂觀。

  “發債企業范圍的擴大,將使價格機制更加完善。”平新喬教授表示,“而且隨著承銷商數量的增加,尋租行為將減少。”


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