股權(quán)分置改革穩(wěn)步推進(jìn) 轉(zhuǎn)債市場不確定性加大

　　財(cái)富證券研發(fā)中心　梁華

　　在股權(quán)分置改革的背景下，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值引起了市場關(guān)注。轉(zhuǎn)債的價(jià)值由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成，其中期權(quán)價(jià)值主要取決于轉(zhuǎn)股比例和標(biāo)的股票的變動(dòng)。由于股權(quán)分置改革影響基礎(chǔ)股票的未來走勢，并有可能通過修正轉(zhuǎn)股價(jià)格改變轉(zhuǎn)股比例，從而對轉(zhuǎn)債的價(jià)值產(chǎn)生影響。實(shí)施股權(quán)分置改革后，轉(zhuǎn)債的價(jià)值大小取決于轉(zhuǎn)債自身價(jià)格變化和轉(zhuǎn)換成股票 以后的價(jià)值。

　　轉(zhuǎn)債特征不同　所受影響有異

　　就基礎(chǔ)股票所受影響而言，具有一定不確定性。一方面，股權(quán)分置改革使得流通股股東與非流通股股東的利益一致化，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對公司而言屬于利好。但另一方面，流通股股東所獲取的對價(jià)股票即期上市，以及非流通股在鎖定期后上市所造成的擴(kuò)容壓力，又對股價(jià)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。而從短期來看，流通股擴(kuò)容打破原有供求平衡關(guān)系導(dǎo)致股價(jià)下跌的可能性比較大。當(dāng)實(shí)施股權(quán)分置改革的轉(zhuǎn)債發(fā)行公司，不根據(jù)對價(jià)對轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的情況下(例如金牛轉(zhuǎn)債)，如果股價(jià)下跌，部分轉(zhuǎn)債可能觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款和回售條款。而具有不同特征的轉(zhuǎn)債，因此而受的影響各不相同。我們把轉(zhuǎn)債分三種特征類型來分析。

　　首先，對于沒有觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款的轉(zhuǎn)債，通常轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較低，與股票的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。股票的下跌將會(huì)直接導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的下跌。而如果轉(zhuǎn)換成股票，一方面由于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的存在以及股價(jià)的下跌，轉(zhuǎn)股后的價(jià)值會(huì)下降；另一方面又因?yàn)榫哂辛肆魍ü晒蓶|身份而獲得了獲取對價(jià)的權(quán)利，將會(huì)增加轉(zhuǎn)股價(jià)值。因此只要對價(jià)可以彌補(bǔ)股價(jià)下跌以及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，轉(zhuǎn)股就可以避免股價(jià)下跌的負(fù)面影響。但為此轉(zhuǎn)債投資者必須放棄持有轉(zhuǎn)債所享有的保底優(yōu)勢。

　　其次，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高、股價(jià)下跌又使其觸及修正條款的轉(zhuǎn)債，其價(jià)值將因修正與否及修正幅度而產(chǎn)生不確定性。一種情況是，發(fā)行公司不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，則轉(zhuǎn)債將隨股票的下跌而下跌。而此時(shí)選擇轉(zhuǎn)股，由于對價(jià)無法補(bǔ)償較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和股價(jià)的下跌，轉(zhuǎn)股同樣無法避免損失。而選擇持有轉(zhuǎn)債還是轉(zhuǎn)股，則視對價(jià)能否對沖轉(zhuǎn)股溢價(jià)率而不同。如果不能對沖則可選擇持債，否則轉(zhuǎn)股將使損失最小化。另一種情況是，公司對轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行了向下修正，則轉(zhuǎn)債價(jià)格變化視修正幅度而定。如果修正幅度高于股價(jià)的下跌幅度，則轉(zhuǎn)債的價(jià)格不會(huì)下降，否則下跌的可能性較大。而在對價(jià)無法彌補(bǔ)過高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的情況下，轉(zhuǎn)股招致?lián)p失的概率較大。

　　再次，對于基本呈現(xiàn)債性、溢價(jià)率非常高的轉(zhuǎn)債，由于與股票聯(lián)動(dòng)性非常弱，轉(zhuǎn)債將會(huì)保持穩(wěn)定，不會(huì)因股價(jià)下跌而下跌。而對于那些因股價(jià)下跌導(dǎo)致回售概率增大的轉(zhuǎn)債，將從債券價(jià)值附近向回售價(jià)格回升。但是當(dāng)回售預(yù)期因修正轉(zhuǎn)股價(jià)格而落空之后又將向純債券價(jià)值靠攏。而此類轉(zhuǎn)債由于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率太高，轉(zhuǎn)股后獲取的對價(jià)無法補(bǔ)償過高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，從而轉(zhuǎn)債的價(jià)值將以債券價(jià)值或回售價(jià)值來體現(xiàn)。

　　因此，當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)格不根據(jù)對價(jià)進(jìn)行調(diào)整，股價(jià)因流通股擴(kuò)容而下跌的情況下，只有轉(zhuǎn)股溢價(jià)率非常低，通過轉(zhuǎn)股保值的轉(zhuǎn)債，以及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率非常高，具有較高回售價(jià)格的轉(zhuǎn)債，前者在放棄轉(zhuǎn)債下可保底的投資優(yōu)勢，后者在放棄股票看漲期權(quán)的條件下，方可規(guī)避股價(jià)下跌的負(fù)面影響。其余轉(zhuǎn)債的價(jià)值即便不受到損失，價(jià)格走勢的不確定性也將大大增加。

　　盡管股價(jià)因自然除權(quán)而下跌的概率較大，但也不能完全排除上漲的可能性。在轉(zhuǎn)股價(jià)格不按照對價(jià)調(diào)整的情況下，低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債因股票上漲而上漲，而轉(zhuǎn)股溢價(jià)率非常高的轉(zhuǎn)債，或者保持基本穩(wěn)定，或者因股價(jià)回升導(dǎo)致回售預(yù)期落空而由回售價(jià)值向純債價(jià)值回落。而選擇繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債亦或轉(zhuǎn)股，則根據(jù)對價(jià)比例是否可彌補(bǔ)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率而定。如果對價(jià)更為優(yōu)厚，則轉(zhuǎn)股后的價(jià)值更大。否則繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債更優(yōu)。

　　按對價(jià)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格有障礙

　　以上結(jié)論均是在轉(zhuǎn)股價(jià)格不按照對價(jià)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的前提下得出的。關(guān)于轉(zhuǎn)股價(jià)格能否調(diào)整，在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》中沒有提及。而轉(zhuǎn)債募集說明書中轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整和修正的相關(guān)規(guī)定也未涉及該問題。

　　根據(jù)募集說明書的約定，轉(zhuǎn)股價(jià)格可以調(diào)整的條件包括送股、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股和派息。此外，當(dāng)公司分立或合并等其他原因使公司股份或股東權(quán)益發(fā)生變化時(shí)，經(jīng)公司股東大會(huì)批準(zhǔn)后確定轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整方法。而轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的前提，除了豐原、華電、山鷹、歌華和晨鳴轉(zhuǎn)債在發(fā)行兩年后經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)可特別向下修正外，其余轉(zhuǎn)債均是在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的條件下方可施行，且修正幅度較大時(shí)必須經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)。此外，所有的修正都有底線限制。

　　因此，如果對價(jià)不改變總股本，轉(zhuǎn)股價(jià)格就沒有修正的依據(jù)，否則就與募集說明書的相關(guān)規(guī)定不符。這恐怕也是《通知》沒有對轉(zhuǎn)股價(jià)格作出相關(guān)調(diào)整規(guī)定的原因。而金牛能源(資訊 行情 論壇)對轉(zhuǎn)債的處理方案也表明，董事會(huì)只是在權(quán)限內(nèi)保證，當(dāng)滿足修正條件時(shí)，必須向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。當(dāng)修正幅度超過權(quán)限時(shí)，須交由股東大會(huì)通過方可實(shí)施。此方案與募集說明書無任何違背之處。因此，在募集說明書的限制之下，轉(zhuǎn)股價(jià)格是無法根據(jù)對價(jià)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的。不過也不完全排除通過與股東協(xié)商向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的可能性。但是，由于向下修正會(huì)造成股東利益受損，這種可能性非常小。

　　而改革的實(shí)施導(dǎo)致股價(jià)下跌從而觸發(fā)修正條款卻是大有可能的。根據(jù)規(guī)定，目前多數(shù)轉(zhuǎn)債在滿足修正條件后，修正與否的決定權(quán)掌握在董事會(huì)手中。我們認(rèn)為是否會(huì)實(shí)施應(yīng)該主要在于修正對公司帶來的利與弊。對于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率非常低的轉(zhuǎn)債，投資者通常會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，董事會(huì)是否修正對總股本的影響不大，在這種情況下，選擇修正更為理性。而對于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較高的轉(zhuǎn)債，在遭受到回售壓力的情況下，董事會(huì)也將被迫修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，否則不具有修正的動(dòng)力。