股價連動債券 通過金融創新來增加市場波動

　　新的金融產品為規避風險、創造獲利機會、增加市場波動性提供了更多手段，是發達資本市場必不可少的要素之一通過金融創新來增加市場波動

　　□ 范南

　　諾貝爾經濟學獎米勒教授早就指出，一個市場的波動性、活躍程度與金融創新的力度 息息相關。新的金融產品為規避風險、創造獲利機會、增加市場波動性提供了更多手段，是發達資本市場必不可少的要素之一。

　　下面僅討論股價連動債券的作用和影響。

　　何謂“股價連動債券”

　　股價連動債券是國際市場上債券的一個重要品種，其具體形式為：將發行債券的收益分成兩個部分，投資者到期時的收益不僅包括債性收益，還可以獲得與股票市場相關聯的一部分收益，這部分收益一般是債券雙方在發行時約定，以債券到期時股票市場某指數或某個股一定點數為參照，以看漲類債券為例，若到期時實際點數超過雙方事先約定點數一定幅度，則投資者不僅將獲得債券本身的債性收益，還可按照一定參與比率(participation ratio)獲得與股票市場溢價點數相對應的收益，而如果實際點數沒有達到約定標準，則投資者將只能獲得債券本身的債性收益。所以說，該債券也可以看做是一個債券與股票期權的組合，由此便可分為看漲、看跌及雙向若干類。根據其具體條款和發行公司的不同，該家族包括所羅門兄弟的指數連動次級債券、美林的流動收益選擇權債券、高圣的股價指數成長債券、花旗的股價指數保險債券等等，從世界市場發展歷史來說，該產品在1992年以后迎來了其發展的黃金時期，并且有與可轉換債券、認股權證等產品融合的趨勢。

　　與其他品種的比較

　　與普通企業債的比較而言，首先是票面利率水平不同。股價連動債券雖然類屬于債券，但它實際上是界于基金與債券之間的一個創新品種，因此與普通企業債相比，股價連動債券的票面利率相對較低。其次，收益程度不同，由于股價連動債券收益具有股價連動的特性，因此其最終收益極有可能大大超過普通的企業債收益。

　　與可轉換公司債、附認股權證的企業債比較，首先是期權方向不同。可轉換公司債和附認股權證的企業債所含期權方向往往指的是一種看漲期權的買進行為，而股價連動債券的期權方向更趨多樣化。其次，衡量標的不同。可轉換公司債和附認股權證的企業債的衡量標的是某個股股價，因此易于操縱，而股價連動債券的衡量標的往往是指數的一定標準，因此價格發現功能更趨完整。再次，對上市公司影響不同。可轉換公司債與附認股權證的企業債在發行后期往往由于轉股行為而為上市公司帶來股本攤薄或二級市場股價波動的風險，而股價連動債券發行公司的主要風險在于預期的現金流壓力。

　　與普通股票的比較，首先是風險程度不同。股價連動債券實際上是將股票收益進行了一個最低程度的鎖定，同時由于其預期收益標的是以某指數衡量，因此其風險程度較之普通股票較低。其次，市場波動程度不同。由于股價連動債券的債券屬性，因此該產品在二級市場的波動性較之普通股票而言更具有期限集中性和累計性。

　　針對中國市場產品的設計

　　實際上，如前所述，與現有的普通企業債券相比，股價連動債券的最大區別則在于其利率條款的制訂，雖然考慮到企業債券上市規則中有對債券“利率不得超過國務院限定的利率水平”的基本限定，但參照于我國目前的可轉換債券市場上產品的設計條款，股價連動債券產品設計就不應有太大的制度障礙，只需要在如下方面進行關注：

　　債券利率限定。中國的企業債券主要包括重點建設債券、中央企業債券和地方企業債券，在利率定價上基本是以同期存款利率上加40%的標準來衡量，由于股價連動債券具有預期收益的特性，因此可以參照國際上流行的降低1%-1.5%的標準。

　　指數標的選取。由于該業務會對市場造成一定影響，因此目前國際流行趨勢都是以指數而非個股為衡量標識的。根據我國證券市場目前的現狀，我國可采用的標的可以為上證180(資訊 行情 論壇)指數，上證綜合指數(資訊 行情 論壇)、深證成分指數和深證綜合指數，我們以2000年起的各指數取對數波動率，得到的分別結果為：上證180指數0.063206，上證綜合指數0.059687、深證成分指數0.085218和深證綜合指數0.069654，根據進一步的統計檢驗得知，對于上海證券市場指數我們應以綜合指數為標識，而對于深圳證券市場指數，成分指數和綜合指數參考依據基本相同。

　　期限限定。從我國目前的企業債市場來看，20支企業債的平均期限為9.4年，其中最短期限為3年。由于股價連動債券的收益風險對債券期限具有極高的敏感性，因此股價連動的債券期限就應該考慮在期限上進行更合理的設計，參照國外同業的標準，其期限最好限定在3年以內，當然也可以通過一定的修正條款設計來延長股價連動債券的相應期限。

　　參與比例。從國際上看，對于參與比例的制定方法一般是通過兩種途徑實現的，第一是以漲幅的一定比例為設定，第二是事先確定一個以某指數點數為標識的觸發點。考慮到我國的現實狀況和市場承受能力，我們可以采用第一種方法，即以我國證券市場股票指數漲幅的一定比例為參與比例，根據我國證券市場目前的波動情況，我們可以采取在每年內都按1：1的漲幅比例來作為基準參與比例。

　　對贖回條款的設定。由于從收益性質上來說，股價連動債券與可轉債有相似之處，其預期收益都有可能對發行公司造成收益上的非常規損失，而與轉債不同的是，股價連動債券不僅存在收益的最低保障，而且其不存在直接的轉股利益，因此在考慮到預期發行公司的現金流壓力的基礎上，可以對該產品進行單方面的贖回條款的設定，其具體思路可以參照我國可轉換債券的設計思路。

　　(第一作者為民生銀行(資訊 行情 論壇)辦公室副主任，金融學博士；第二作者為金融學博士)