寬貨幣緊信貸不支持弱債市 短期可能現(xiàn)階段調(diào)整

　　三峽財務(wù)公司 李君波

　　昨日，國債在資金面的支撐下平盤報收。國債指數(shù)開盤 108.49點，盤中指數(shù)振幅很小，收于108.49點，全天成交6.5113億元，投資者心態(tài)較謹慎。2005年以來，我國債市連續(xù)上漲，但短期內(nèi)債市有可能出現(xiàn)階段性調(diào)整。

　　貨幣政策有緊縮傾向

　　從2005年3月份以來，央行實施的是寬松性貨幣政策：在3月份將超額存款準備金利率從1.62%降至0.99%，從5月份開始對外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣采取部分對沖。正是這種寬松的貨幣政策成為支持債市持續(xù)上漲的原因之一。但是，在公開市場操作方面，從9月份下旬開始至10月份，央行明顯加大了公開市場凈回籠貨幣力度，貨幣凈回籠量連續(xù)四周超過400億元，尤其10月份貨幣凈回籠1349億元，遠遠高于三季度單月回籠量。外匯占款引起基礎(chǔ)貨幣投放量因此在減少，如果不出意外，10月份央行公開市場操作凈回籠貨幣量將等于或超過外匯占款引起的基礎(chǔ)貨幣投放。

　　另外，近期周小川第二次在公開場合表示目前市場長期債券利率偏低；吳曉靈也表示，央行愿意看到貨幣市場利率更高一些，債券投資者應(yīng)該意識到當(dāng)前市場低利率的風(fēng)險。目前，貨幣政策短期內(nèi)有緊縮性的傾向。如果央行繼續(xù)保持目前較大的貨幣凈回籠操作力度，就有可能引起貨幣市場利率的上升，從而抬高債市的整體收益率水平。實際上，貨幣市場利率已出現(xiàn)抬升跡象：10月份的后兩周，一年期央票中標(biāo)利率為1.3377%，從之前近兩個月的1.3274%水平開始出現(xiàn)抬升，三個月央票在10月中標(biāo)利率為1.1666%，也為7月份以來最高。

　　四季度外匯占款將減少

　　今年債市大幅上漲的主要原因之一是

　　國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院發(fā)布研究報告稱，我國出口高速增長難以持續(xù)，預(yù)計今年下半年、最遲明年上半年將發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化。從具體數(shù)據(jù)看，9月份貿(mào)易順差僅75億美元，已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯下跌。另外，從熱錢流入方面分析，一方面，隨著美元的不斷加息，熱錢套利成本在不斷增加；另一方面，在現(xiàn)行的匯率機制下，央行完全有能力控制

　　此外，四季度還有可能出現(xiàn)信貸投放加速。央行的金融數(shù)據(jù)顯示，8至9月份金融機構(gòu)貸款已有投放加快的趨勢。8月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款1897億元，同比多增740億元；9月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款3453億元，同比多增951億元，為近年來9月份信貸投放的最高水平。雖然“寬貨幣、緊信貸”的格局將繼續(xù)持續(xù)，但當(dāng)前債市處于敏感期，信貸投放的波動對債市短期走勢會有一定影響，未來1至2個月內(nèi)如果信貸投放加速繼續(xù)延續(xù)，就有可能對債市形成負面影響。

　　債市調(diào)整幅度不會太大

　　短期內(nèi)債市將會出現(xiàn)階段性的調(diào)整，但影響明年債市諸多原因決定了本次債市調(diào)整幅度不會太大。第一，2006年宏觀經(jīng)濟緊縮壓力繼續(xù)存在。由于中國經(jīng)濟持續(xù)的儲蓄大于投資，因此通貨緊縮壓力將長期存在。隨著本輪宏觀調(diào)控的結(jié)束，2006年投資增速將小幅回落，凈出口也將會出現(xiàn)明顯的下跌，而內(nèi)需增長不可能明顯改善。因此明年通貨緊縮的壓力可能將明顯體現(xiàn)。2006年的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對債市將形成一定支撐。

　　第二，貨幣政策也有利于債市。分析明年貨幣政策走勢，必須從匯率改革的前提出發(fā)。從過去的幾個月看，央行有意降低市場利率，主要目的就是為了增加熱錢的套利成本，阻止熱錢流入，減輕人民幣繼續(xù)升值的壓力。隨著美元的不斷加息，熱錢的套利成本不斷加大，熱錢已有減少跡象，央行的阻擊熱錢略見成效。但是，這場戰(zhàn)役遠未打完，要取得明顯效果，央行的低利率政策還需要保持相當(dāng)一段時間。因此，央行有讓貨幣市場利率短期內(nèi)階段性小幅提升的可能，但不會出現(xiàn)大幅提升，起碼在明年熱錢大規(guī)模流出之前，央行將繼續(xù)保持市場的低利率。另外，為了配合匯率改革，我國的利率市場化也必須盡快推進。因此，2006年超額存款

　　第三，“寬貨幣、緊信貸”的格局明年不會改變。這也是造成今年債市資金充裕的重要原因。在銀行資本充足率到達8%之前，緊信貸的格局不會發(fā)生明顯改變。