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中國銀行 董德志
年初以來延續(xù)已久的債券市場在上月下旬出現(xiàn)了連續(xù)暴跌。本輪調(diào)整從長期債券啟動，逐步傳遞到中期品種，債券市場的收益率曲線也呈現(xiàn)陡峭化上行的態(tài)勢；比較而言，金融債券的調(diào)整幅度小于國債品種。
短期利率上行難以波及長期品種與債券市場的恐慌空頭氣氛不同，10月份的貨幣市場資金面依然寬松的預(yù)期較為濃重，銀行間市場中最具代表性的7天回購利率保持了穩(wěn)中有降的格局。從目前7天回購利率的走勢來看，回購利率在1.11%附近顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，在1.11%-1.12%區(qū)間進行震蕩整理，市場資金供大于求的狀況依然為主流。單純從資金回購市場的交易狀況似乎還難以判斷得出資金市場有緊縮的趨勢。
對貨幣市場短期利率影響更大的因素當屬于央行的公開市場操作，考察月度央行公開市場票據(jù)發(fā)行到期情況，可以發(fā)現(xiàn)，從05年7月份開始，央行利用票據(jù)工具在公開市場中逐步加大了貨幣的回籠力度，從月度凈回籠量為40億元，上升至10月份月度回籠量為1370億元。可以看出，從05年8月份以來，央行確實在有意識的加大貨幣回籠力度，而我們認為這種現(xiàn)象的出現(xiàn)并非表達了管理層對于貨幣市場低利率的不滿，更多意義上，貨幣回籠力度的加大是管理層對于廣義貨幣供應(yīng)量M2上漲過快的一種對抗措施，因此貨幣回籠力度的加大并沒有動搖投資者對資金面寬松狀況的預(yù)期，直到目前為止，我們依然認為資金面發(fā)生趨緊逆轉(zhuǎn)的可能性并不很大，回購利率在后期更可能維持一種平臺盤整的走勢。
資金面的穩(wěn)定并不代表票據(jù)發(fā)行收益率會持續(xù)平穩(wěn)。根據(jù)歷史上7天回購利率與基準年限票據(jù)發(fā)行收益率的關(guān)系來看，目前1年期票據(jù)與7天回購的利率點差處于歷史最低水平，而且已經(jīng)產(chǎn)生了波幅變大的跡象(如附圖五所示)。在可預(yù)期的7天回購平穩(wěn)的前提下，1年期票據(jù)發(fā)行收益率很可能會出現(xiàn)緩慢上升的態(tài)勢。但是應(yīng)該認識到，這種回升是對于資金面過度充裕所造成利率扭曲現(xiàn)象的一種理性修正，其并不反映市場投資者預(yù)期的改變，因而發(fā)行利率的上漲可能并不傳遞到收益率曲線的遠端。
2年期金融債券發(fā)行是市場風(fēng)向標目前為止，債券市場的空頭氣氛依然較為濃重，但仔細分析我們也發(fā)現(xiàn)，在恐慌的同時，卻找不出其急劇下跌的根本原因。除去央行行長的提醒外，基本面與政策面在可預(yù)見的短期內(nèi)依然平穩(wěn)，資金面也依然保持寬松，債券市場并沒有實質(zhì)利空的發(fā)生。
而對于機構(gòu)較為困惑的15年期金融債券招標情況，我們也作了一個初步分析。按照慣例，長期債券的主要需求者是保險公司，而從該期債券的投標情況來看，似乎保險公司并不積極，這直接導(dǎo)致了新債發(fā)行利率的高企，進而引發(fā)了市場投資機構(gòu)的恐慌。但是綜合分析保險公司的保費收入情況，可以發(fā)現(xiàn)，保險公司的保費月度凈增額依然維持在300億元以上的高位，月度國債投資凈增數(shù)額占據(jù)保費月度凈增數(shù)額的比重截至8月份為22.90%，與歷史同期相比，處于一個中等水平。上述數(shù)據(jù)在一定程度上反映出保險機構(gòu)的資金依然較為充裕，存在投資長期債券的壓力，因此我們預(yù)期，保險公司的投資目標可能放在11月上旬招標發(fā)行的15年期國債品種身上，在一定程度上，并不排除保險機構(gòu)先行打壓，再度出擊長期國債的可能。
此外，在后期市場中另一個需要密切關(guān)注的焦點是在11月4日即將招標發(fā)行的2年期農(nóng)發(fā)行金融債券，按照規(guī)律，該期限品種的投資主力是大型商業(yè)銀行，因此該期債券的發(fā)行在很大程度上可以檢驗債券市場投資主力對于后期市場的看法及態(tài)度，該態(tài)度將決定后期市場演變的方向性。從目前二級市場情況來看，2年期金融債券的交投收益率水平在1.85%附近，而在債券市場調(diào)整之前，2年期金融債券的市場收益率在1.71%附近，預(yù)計如果2年期新發(fā)金融債券的收益率落在1.80%之下，市場多頭氣氛將再度涌現(xiàn)，債券價格很可能再度企穩(wěn)回升。
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