9月外匯儲備增長幅度不大 債市下跌屬合理調整

　　國海證券 楊永光

　　從上周開始，國債市場連續4天大幅調整。本輪債市下跌的導火索，眾所周知，為周小川和吳曉靈兩位央行領導對長期債券收益率的公開評論。在市場獲利豐厚、心態不穩定的時候，市場投資者夸大了央行領導人講話的效應。我們經過分析認為，此輪債券市場的下跌屬于正常的調整。

　　周小川此次的發言，中心議題并不是債券市場的風險問題，同時，他提到長期債風險時，特別提到了前提是“如果宏觀形勢發生變化”，這就意味著在短時間內央行并不會出臺專門的緊縮政策，相關政策的出臺要依據宏觀經濟的變化而定。在目前宏觀經濟平穩的情況下，債券市場的外部環境應該不會發生變化。

　　相對而言，吳曉靈的發言就要嚴厲一些，但她提出的解決辦法只是“極力地推動公司債券的發展”，加大公司債券的發行速度，同樣也不是建議采取較為猛烈的貨幣政策手段。市場對央行領導人講話的理解偏頗，反應過度，體現出目前市場的心態不穩。

　　債市外圍環境未變

　　目前影響債券市場走勢的關鍵因素主要有兩個:一是CPI；二是資金面。前者近期沒有太大的變化，而后者又主要取決外匯占款投放的壓力情況。經過分析，目前外匯占款投放沒有減少。

　　人民銀行貨幣政策委員會委員余永定24日在東京表示:“人民幣匯率政策會進一步調整，而長期來看進一步升值是不可避免的，但可能會采取漸進的方式�！逼浒l言導致當日的人民幣匯率大幅上升至1美元兌8.0862人民幣，當日盤中還一度創出7月份匯率重估后的新高。同時，境外的一年期NDF也穩步推高。種種跡象表明，目前人民幣升值的壓力并沒有減緩。

　　從9月份的外匯儲備來看，9月份的外匯儲備為158億元，比前幾個月200多億的水平略低。表面上看，似乎9月份的外匯儲備增長幅度不大，熱錢流入的速度有所減少，但實際上，當月熱錢流入很可能是增加的。這可以從兩個方面來解釋:

　　首先，9月份美元匯率升值較快，由于外匯儲備中還包含日元等其他非美元貨幣，以美元計算的外匯儲備量增量會被低估。

　　據統計，9月份美元兌日元的比率從108上升至113，升值了大約5％，美元兌外匯儲備中其他貨幣的升值水平也大致如此。假設外匯儲備中非美元資產占30％，那么9月份實際增加的外匯儲備量為250億以上，反而比前幾個月有所增加。

　　其次，9月中旬，外管局對銀行結售匯頭寸管理制度進行改革，銀行的外匯額度有所提高。現階段結售匯綜合頭寸限額的管理區間下限為零、上限為外匯局核定的限額，銀行體系的總限額將有較大幅度提高。受此影響，結售匯銀行的日常外匯持有量將會增加，進一步減輕了央行在外匯市場上回收美元的壓力，同時意味著9月份外匯儲備的增長低于正常的月份。

　　再次，9月份回購加權利率有所下降。正因為外匯占款投放壓力沒有減少，因此9月份的回購加權利率繼續下降，從1.22％下降至1.16％的水平。

　　收益率尚處合理區間

　　在經過一年多的上漲之后，目前收益率究竟處于什么水平，是不是已經低至非常不理性的地步。我們對此分析的結論是:收益率尚處于合理的區間。

　　我們拿2002年10月份的國債收益率與今年10月份的國債收益率比較發現，當時的收益率曲線的扁平程度遠比現在要大得多，10年以上的國債收益率基本都在3％－3.2％之間。由于超額儲備利率下調的原因，目前6年以下的債券收益率低于2002年的水平，但6年以上的國債收益率卻遠高于2002年。由此判斷，目前收益率的水平還未達到無法容忍的程度。

　　同時，以美國相比，中國短期國債與長期國債的利差還比較大。10月中旬，美國3個月、2年、5年、10年國債的收益率分別為3.88％、4.33％、4.42％、4.55％。10年期國債與3個月國債收益率僅為70個基點左右，而中國同樣的數據卻高達200個基點左右。因此，在人民幣升值壓力不改的情況下，目前收益率曲線還有扁平化的空間。

　　分析的結果表明，目前債券市場基本面并沒有發生實質的變化，中國的收益率水平還未低至非理性的地步。目前市場的調整屬于正常的調整，是基于獲利盤過多和急于兌現的結果。

　　操作策略上，首選企業債和5－7年的國債，做波段的投資者可等待一段時間再進入。一般的市場分析理論可以分為技術分析和基礎分析兩個方面，如果不是基本面上的原因，則可以從技術面上來把握買賣點。

　　從技術上看，MACD指標發出了明顯的賣出信號。從歷史上看，這類調整延續的時間往往較長，按幅度估計要調整到11月中旬。由于10月份的CPI可能會走高以及11月上旬將會有一期十五年期的國債發行，市場可能會有較大的波動，因此先觀察一段時間，在11月中旬之后再做吸納不失為一種較為保險的做法。

　　券種方面，企業債的相對價值較高，但數量少，因此其買入的時點可以提前。同樣，5－7年期的債券的收益率差較大，收益率水平較高，11月下旬還將有一期7年期國債發行，估計中標利率會較低，因此目前也是逐步吸吶的良機，而其他類型的品種則還需等待買入的時機。當然，如果債券市場的調整幅度過大，也可以提前買入。