CPI仍將維持低位 長期債走勢趨于平穩(wěn)

　　興業(yè)銀行資金營運中心 趙國英

　　自公布8月份CPI指數(shù)創(chuàng)新低以來，原先成交匱乏的長期債券品種就開始活躍起來，在9月份CPI仍將走低消息的刺激下，長期債幾乎成為市場的領(lǐng)漲主力。本周來，由于央行對債市風(fēng)險的提示，長期債才有所回調(diào)。作為與CPI指數(shù)相關(guān)性較大的債券品種，未來CPI的走勢仍將成為影響長期品種走勢的重要因素。

　　9月份我國CPI指數(shù)僅為0.9％，再次創(chuàng)出自2003年8月以來的最低。從構(gòu)成CPI的各分類項目來看，9月份糧食價格同比下降0.9％，帶動食品價格漲勢趨緩，9月食品類商品同比漲幅僅為0.3％，比上月下降0.6個百分點。家庭設(shè)備用品及服務(wù)和醫(yī)療保健及個人用品價格依然保持0.3％和0.5％的小幅上漲水平，居住類價格保持了5.2％的同比漲幅，穩(wěn)居八大類漲幅之首。

　　在今年糧食連續(xù)豐收的情況下，短期內(nèi)糧食價格已不可能再大幅上漲。而經(jīng)過一段時間的回落，糧價已接近保護價，也不太可能繼續(xù)大幅下跌。可見，未來一段時間，糧食價格有望保持一個相對穩(wěn)定的水平。因此，對未來CPI的判斷，需更多地關(guān)注PPI對非食品價格的傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　上游產(chǎn)品價格對下游產(chǎn)品價格的傳導(dǎo)機制一直是理論界研究和爭議頗多的一個話題。一般認(rèn)為PPI對CPI的傳導(dǎo)周期為6到9個月左右，也有機構(gòu)認(rèn)為傳導(dǎo)周期為12個月左右。我們以1997年1月到2005年9月的CPI和PPI月度同比數(shù)據(jù)為樣本，將領(lǐng)先6個月、9個月和12個月的PPI指標(biāo)作為自變量、以CPI指數(shù)作為因變量進行計量分析。分析結(jié)果如下:

　　1.用CPI對領(lǐng)先6個月、9個月和12個月的PPI分別作雙變量線性回歸，回歸效果都不理想，不但無法通過T值檢驗，而且模型的擬合優(yōu)度都只在55％以下。

　　2.用CPI對上述三個PPI領(lǐng)先指標(biāo)分別作單變量線性回歸，回歸結(jié)果同樣不太理想，雖然三個線性回歸模型勉強通過了顯著性檢驗，但是擬合優(yōu)度分別只有54％、45％和19％。

　　這充分說明了1997年以來，我國上下游商品之間的價格傳導(dǎo)機制不暢，前期高位運行的PPI無法有效傳導(dǎo)到CPI上。從經(jīng)濟學(xué)上來分析，主要原因是我國屬投資和出口拉動型經(jīng)濟，消費的增長速度遠(yuǎn)低于工業(yè)和投資。例如，2005年上半年，全社會固定資產(chǎn)投資增速達(dá)27.1％，工業(yè)生產(chǎn)增速高達(dá)30.1％，而同期消費品零售總額增速僅為13.2％。投資增速的加快使得社會生產(chǎn)能力擴大，工業(yè)生產(chǎn)的高速增長導(dǎo)致工業(yè)品中生活資料產(chǎn)品供應(yīng)大量增加，從而使得個人消費品供大于求的矛盾加劇。因此，在最終消費品市場中，買方市場的地位非常突出，這種局面導(dǎo)致眾多消費品生產(chǎn)產(chǎn)商不敢輕言提價，而更多采用壓低生產(chǎn)成本的方法來消化上游價格的上漲。從而使得投資領(lǐng)域的價格和消費領(lǐng)域的價格之間無法建立聯(lián)動機制，PPI的傳導(dǎo)效應(yīng)大打折扣。

　　另外，前面的計量分析也可以看出，在三個PPI領(lǐng)先指標(biāo)中，對其它兩個指標(biāo)而言，領(lǐng)先6個月的PPI對CPI的預(yù)測意義稍強。計量分析表明CPI與領(lǐng)先6個月PPI的單變量模型的擬合優(yōu)度為54％，僅比CPI與領(lǐng)先6個月PPI和領(lǐng)先9個月PPI的雙變量模型的擬合優(yōu)度下降1個百分點。我們用CPI與前述三個PPI領(lǐng)先指標(biāo)進行相關(guān)性分析，結(jié)果分別為0.73、0.67、0.43。可見，CPI與領(lǐng)先6個月PPI之間的相關(guān)性相對較強。我們通過觀察兩個指標(biāo)的走勢也發(fā)現(xiàn)，自1997年來兩者雖然波動幅度相差較大，但波峰波谷較為吻合。

　　通過上面分析，我們大致得出結(jié)論:前期高位運行的PPI對CPI影響較小，上游價格的上漲并沒有帶來通貨膨脹的壓力。而根據(jù)CPI與領(lǐng)先6個月PPI之間的相關(guān)性，今年來開始持續(xù)回落的PPI指數(shù)將使得未來幾個月物價水平仍保持一個相對較低的水平。因此，若未來不出現(xiàn)大的政策變動，支撐長期債券品種的因素仍然存在，長期債走勢有望趨于平穩(wěn)。