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農行資金交易中心 胡艷
公開市場凈回籠量的提升和吳曉靈副行長關于貨幣市場利率偏低的言論，目前還沒有對短期利率產生明顯影響，本周二公開市場一年期央行票據發行利率仍然穩定在1.3377%，與上周持平，同時7天回購利率和拆借市場利率也保持低位，顯示市場資金面仍然寬裕。
吳曉靈行長的講話表明，央行不希望長期維持貨幣市場低利率，但要看到的是，導致貨幣市場持續低利率環境的主要制約因素—匯率體制改革，在中短期內不會有根本性改變。雖然G20財長會議的結束和美國經濟數據的支持，使得近期人民幣對美元的升值預期有所回落，但NDF市場一年期人民幣對美元的升值預期還是保持在3%以上。匯率的短期波動并沒有改變外界對人民幣將繼續升值的長期趨勢性預期，只要這種主流預期仍然存在，央行減弱人民幣升值壓力、防止投機性資金過度流入的努力就仍將繼續。從我國央行對匯率體制改革的路徑選擇來看，考慮到對宏觀經濟的影響和我國金融體系的風險承受能力，央行更傾向于采取小幅、漸進、有限度而且靈活的匯率水平調整，這使得我國匯率形成機制的完善和匯率水平趨向均衡都將是比較長期的過程。在這一過程中，利率政策的獨立性始終會受到影響。因此，在人民幣升值壓力沒有明顯改變的情況下，貨幣市場利率大幅度提升的期望并不現實。
但是隨著外部制約因素的減弱，貨幣市場利率小幅度回升的可能性還是存在的。就四季度來看，我們認為以下三點因素可能導致短期利率小幅提升:一是M2同比增速持續保持在17%以上，顯著超過年初目標，而同時銀行體系信貸增長有所回升，完成全年目標的壓力減小，這使得央行適度收縮貨幣成為可能；二是外匯占款流入態勢已經開始減緩。從7月份以來外匯占款流入量逐月減少，9月份已經回落到1267億元，較今年5月份時的峰值減少了876億元，表明投機性資金流入的壓力確實在減輕；三是經濟數據表明美國利率仍處于上升周期，中美利差有望進一步擴大。根據利率平價公式測算，保持3個百分點的中美利差有助于抑制套利資金。近兩次公開市場操作回籠基礎貨幣量有所提升，也顯示央行在4季度可能會小幅收縮流動性，但寬松貨幣政策主基調難有改變。
從近期債券市場走勢來看，央行預警利率最直接沖擊的是長期債券。長債在經過前兩日的下跌之后，昨日又有所回升，顯示出市場的躊躇心理。與短期利率不同，長債收益率主要應決定于宏觀經濟運行趨勢、貨幣政策和利率形勢、制度性變化等中長期趨勢的影響。9月份公布的經濟數據顯示，經濟增長的回落態勢可能低于預期。總體GDP的增速仍維持高位，工業增加值和固定資產投資數據繼續上升，反映需求能力的社會消費品零售總額和進口數據也呈上升態勢。從中期來看，當前長期債券的利率風險相對突出。
除了利率風險以外，債券市場的信用風險也迫切需要關注。這里的信用風險主要指由于發債體和債券自身信用資質而導致的違約風險。雖然長期以來我國債券市場上主權和準主權級債券的發行流通占絕對比例，但隨著直接融資市場的加速發展，發行主體多元化的架構正在形成。央行今年大力推動短期融資券業務，和周小川行長近期關于企業債市場發展的講話，都顯示出以企業為代表的非主權機構的直接融資規模將有大幅度提升，這也意味非主權債券發行規模的快速擴張。
令人擔憂的是，不完善的發行機制和定價機制，以及計量信用風險在技術和數據上的困難，使得目前我國債券市場的信用風險定價比較混亂。在預期經濟下行、債券市場收益率回落的這一時期，各信用產品間的利差不僅沒有擴大，反而縮小到歷史最低。短期融資券、企業債等與國債間的利差，與其說是反映了信用風險，不如說反映了投資需求變化下的投資人偏好變化，這些信用產品的當前定價是否能夠覆蓋其信用風險，存在很大疑問。直接融資市場快速發展下凸現出的債信風險，是當前市場機構需要關注的。
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