宏觀面三大變化值得關注

　　固定資產投資反彈貨幣供應量增速加快居民消費價格漲幅大幅回落

　　申銀萬國證券研究所 李慧勇 陸文磊

　　日前人民銀行和國家統計局相繼公布了三季度的金融和經濟數據。在總體經濟運行平穩的背景下，固定資產投資的反彈、貨幣供應量增速的加快以及居民消費價格漲幅的大幅度

回落引起市場的高度關注。導致這些變化的原因是什么？未來發展趨勢如何？這牽動著市場的神經。我們的基本觀點是，固定資產投資的反彈缺乏持續性、貨幣供應的加快并不會導致新的緊縮政策，居民消費價格將觸底回升。

　　投資暫時反彈難改回落趨勢

　　投資是經濟增長的主要推動力，也是宏觀調控的風向標，投資增長趨勢的變化直接影響到對經濟形勢和國家宏觀調控政策的判斷，因此市場對固定資產投資數據高度敏感。在國家繼續堅持對過熱產業的宏觀調控，進一步加強對

　　我們認為在房地產開發投資(占固定資產投資20%以上)增速持續回落的情況下，支撐投資增長的原因主要是以下三個方面：

　　一是投資增長的慣性；二是國家加大了對煤電油運為代表的瓶頸產業的投資；三是過去兩年企業效益普遍較好，工業企業留存利潤超過2萬億元，這在一定程度上抵消了信貸緊縮對投資增長的不利影響。

　　今年投資增速的回落趨勢主要受到上述三個方面的因素的制約表現得比較平緩，但是由于投資回報率下降的局面并沒有發生方向性的改變，投資增速下降的趨勢并不會因此而改變。根據我們的預測，今年城鎮固定資產投資增速仍可以保持在25%左右，比去年同期回落3.8個百分點；預計2006年城鎮投資增速將回落到18%左右，回落的幅度將達到7個百分點。

　　除了投資回報率下降之外，導致未來投資增速回落的原因主要是以下三個方面：一是投資增長的慣性明顯減弱；二是國家對瓶頸產業投資力度會明顯減弱；三是受出口和國內需求下降，產能增加的影響，市場總體會從供求平衡向供過于求轉換，利潤下降的行業和企業會越來越多，其對企業投資信心和投資能力的不利影響將進一步加劇。

　　貨幣政策不會收緊

　　值得注意的是，9月份M2的增長率已經遠遠超過央行年初確定的調控目標。居民儲蓄快速增長依然是M2持續回升的最主要原因。居民儲蓄持續回升反映出居民對未來經濟調整的擔憂。在這種情況下，即便目前M2增速已經明顯偏離央行調控目標，但貨幣政策并不會隨之收緊。

　　9月份金融機構新增人民幣貸款3453億元，同比多增951億元，為近年來9月份信貸投放的最高水平(超過2003年經濟過熱時期的3035億元)。6至9月份金融機構貸款投放明顯加快，其背后的推動力可能來自于兩個方面：一是銀行在存款大量增長的情況下被迫增加貸款投放；二是與今年二季度相比，央行在控制過熱產業投資貸款的同時加大對企業流動資金貸款的支持力度。我們認為目前的信貸格局在未來1至2個月內將有望延續。

　　9月CPI漲幅可能是年內低點

　　9月份居民消費價格上漲0.9%，漲幅比8月份再次回落0.4個百分點，漲幅再創兩個月以來的新低。從居民消費價格的構成來看，居民消費價格指數的回落主要和食品價格指數漲幅的回落有關，當月食品價格回落對居民消費價格指數的拉動作用比上個月減少近0.3個百分點。

　　連續兩個月物價漲幅低于市場的預期，進一步加大了市場對未來物價走勢的分歧。我們認為：在一般消費品價格難以有大的變化情況下，未來的物價漲跌主要取決于食品價格和公共服務價格的走勢。盡管在糧食連續豐收的情況下，糧食價格大幅度上漲的可能性不大，但是考慮到國家保護價的支撐，糧食價格也不會出現大幅度的回落。同時，在節日消費、氣候因素的影響下，生鮮食品價格漲幅會擴大，這將帶動食品價格上漲。同時，國家會利用目前調價的有利時機上調明顯偏低的公共產品和服務價格，服務價格漲幅將繼續提高。總體上看，盡管近一兩個月物價漲幅偏低，但是未來物價漲幅逐漸抬高的可能性很大。（來源：上海