人民幣升值空間有限 寬松資金面支撐債市走高

　　國(guó)海固定收益證券研究中心 度萬(wàn)中 楊永光 何康

　　3季度以來(lái)，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率平均僅為1.2119%，繼續(xù)保持低位運(yùn)行，銀行間市場(chǎng)資金充裕的局面并沒有因匯率改革的到來(lái)有所改觀，相關(guān)的金融數(shù)據(jù)表明，銀行間市場(chǎng)資金狀況既受總量指標(biāo)的影響，也受結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的制約。

　　美元在籃子貨幣中比例巨大人民幣匯率升值空間有限7月21日，中國(guó)將人民幣兌美元匯率一次性調(diào)升2%，同時(shí)，人民幣轉(zhuǎn)向參考籃子貨幣定價(jià)。此后，人民幣兌美元一直處于緩慢的升值過(guò)程中，截至10月14日，人民幣兌美元升值0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　根據(jù)匯率改革以后的

　　一般而言，在盯住籃子貨幣的前提下，人民幣兌美元的升值通常意味著美元兌其他主要貨幣的貶值，因?yàn)橹挥羞@樣，籃子貨幣才可以折算出更多的美元，這意味著美元相對(duì)人民幣的貶值。7月29日以來(lái)的12組匯率變化數(shù)據(jù)中，有9組符合上述規(guī)律，有兩組不符合，分別是7月29日和9月16日，在這兩周，人民幣對(duì)美元升值的同時(shí)美元也對(duì)歐元以及日元升值，10月8日，人民幣對(duì)主要貨幣匯率變動(dòng)有所差異，以上數(shù)據(jù)表明央行的確沒有完全盯住，而只是參考籃子貨幣定價(jià)。

　　觀察另外9組數(shù)據(jù)，我們還可以發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于美元對(duì)其他主要貨幣的波動(dòng)幅度，這種現(xiàn)象說(shuō)明美元在籃子貨幣中的比重較大，人民幣主要跟隨美元波動(dòng)。如果我們將美元兌歐元以及美元兌日元匯率變動(dòng)的算術(shù)平均值作為美元兌非美元的平均匯率變動(dòng)，那么，我們可以根據(jù)人民幣兌美元匯率的波動(dòng)以及美元兌非美元匯率的波動(dòng)間接計(jì)算出美元在籃子貨幣中的比重，計(jì)算結(jié)果如下表所示:

　　美元占籃子貨幣比重竟然在90%以上，遠(yuǎn)高于中國(guó)對(duì)美貿(mào)易占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的比例，對(duì)于這樣的結(jié)果，我們認(rèn)為存在一定的高估，但是可以基本確定的是，美元在籃子貨幣中的比例巨大，比例應(yīng)該不低于75%.

　　如果我們把盯住美元的匯率制度看成是盯住一個(gè)100%由美元組成的籃子貨幣，那么現(xiàn)在的匯率制度就是盯住一個(gè)美元占比在75%以上的籃子貨幣，中國(guó)的匯率改革并沒有改變?nèi)嗣駧哦⒆∶涝�波�?dòng)的實(shí)質(zhì)。如果以上的判斷是正確的話，預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣也將主要隨美元波動(dòng)而波動(dòng)，人民幣對(duì)美元的升值幅度非常有限。退一步說(shuō)，即使人民幣按照目前的升值速率在2006年底之前再升值2%，這也不能改變?nèi)嗣駧诺凸赖木置妫?%的升值幅度對(duì)

　　公開市場(chǎng)操作多變銀行資金寬松現(xiàn)狀難改目前，外匯占款已經(jīng)成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道，而公開市場(chǎng)操作則是央行回籠基礎(chǔ)貨幣的主要手段，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，央行公開市場(chǎng)對(duì)沖比例波動(dòng)幅度非常大，缺乏明確的規(guī)律。另一方面，如果我們將

　　存款增長(zhǎng)繼續(xù)快于貸款增長(zhǎng)M2與M1增長(zhǎng)率差距加大從前三季度的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)看，貨幣供應(yīng)量M2與M1的增速也出現(xiàn)顯著的背離，而且這種背離的趨勢(shì)正在加強(qiáng)，2005年8月增速差為5.8個(gè)百分點(diǎn)，9月份這一增速差擴(kuò)大到6.3個(gè)百分點(diǎn)；遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2002年平均0.83%，2003年平均0.85%以及2004年平均0.01%的水平。信貸方面，2005年1月以來(lái)，人民幣存款的增速始終高于貸款增速，從單月新增人民幣存款與新增人民幣貸款的差額考察，2005年前八個(gè)月平均存貸差為2374.75億元，7～8月平均存貸差2191.71億元，略低于2005年平均水平，但是上述兩個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2002年平均858.27億元、2003年平均892.59億元、2004年1143.56億元的水平，商業(yè)銀行體系出于資本充足率約束、風(fēng)險(xiǎn)審核加強(qiáng)等種種原因，將吸收的大量存款轉(zhuǎn)向非信貸市場(chǎng)，這是支配上半年債市不斷走高的根本原因。