股改會不會導致國有資產流失

　　海芳：誰在受益 誰很受傷

　　國有企業在進行IPO時，流通股股東以平均6元/股的價格即國有資產1.15元/股投入的5倍之多，來申購股票，其中只有1元表現為股本，另5元錢進入資本公積金。由于資本公積金總額是按股東持股比例享有并在每股凈資產中體現，事實上流通股股東IPO時高價申購所產生的資本公積金溢價，在國有資本2.48倍的巨大增值中產生了更大作用。根據測算，中國股

市建立15年來，近900家國有上市公司所形成的3474億股國有股，在當初所投入的凈資產總額為3982億元，平均每股凈資產1.15元左右。而截至今年6月30日，我國上市公司的平均凈資產是2.84元，上市公司的平均價格為4.95元，以凈資產和股價計算，近900家國有上市公司的國有股賬面價值分別增值2.48倍和4.32倍。非流通股股東當初為支持國企改革付出的代價，為何在今日就被遺忘了呢?

　　由于資本流動存在著非流通股協議轉讓和流通股競價交易的兩種價格，非流通股股東要和流通股股東享有一樣的流通權，自然要清除非流通股和流通股的流通制度差異。非流通股股東是受益人，流通股股東是受損者，對價是消除制度缺陷、平衡兩類股東利益的形式與工具。這個經濟學或者法理學的常識已被長篇累牘地論述過，支付對價是肯定的。可為什么一涉及國有資產，問題就變得敏感了，天經地義的事情也要再討論一下了。

　　當前市場最缺少的就是信心，長期以來很受傷的流通股股東如果連少許的由于全流通而帶來損失的補償都得不到，社會公眾投資者損失慘重，儲蓄資金、社保基金、

　　李偉 勞川奇：股改對國有資產是帕累托改進

　　目前正在進行的

　　首先，對價的支付并不是非流通股股東簡單的贈與，而是其為了修改上市契約中的相關條款，獲得所持股份的流通權而向流通股股東作出的補償。因此，對價的支付不能被視為國有資產流失，有其充分的理論和事實基礎，絕非可有可無。而從對價支付的結果來看，其是非流通股股東和流通股股東在公開、公平的環境下多次博弈后達到的，是雙方利益的平衡點。我們有充分的理由相信，這種市場化交易的過程和結果保證了各方利益的極大化，這其中當然也包括了國有股股東的利益，所謂的國有資產流失根本無從談起。

　　其次，要用動態和發展的眼光看待國有資產的保值增值問題。在股權分置改革完成后，上市公司股份便實現了全流通。國有資產的價值不再以傳統的凈資產值計算，而改為以市場價值為衡量標準。其大小既取決于國有資產所持股份的多少，更取決于股改后公司股價的表現。在這種條件下，那種認為多支付對價或送股會降低國有資產總值的擔心也是不必要的，這是因為：第一，正如我們前面所提，對價結果是市場化博弈產物，其可以認為是一個公允價格，市場的價格發現功能充分保證了國有資產利益的極大化。第二，試點公司的實踐也表明，流通股和非流通股股東的市值在股改后均出現了增長，出現了雙贏的局面。這說明雙方的討價還價過程是良性博弈，而絕非此消彼長的零和游戲。第三，即使非流通股股東對價支付稍高，但影響的也僅僅是短期的除權價格，而決定股價中長期表現的根本因素仍在于上市公司的基本面。作為我國經濟發展中的主力軍，上市公司的總體經營業績在未來相當長的一段時間仍有望保持高速發展。由于公司股價對每股收益具有一定的乘數效應，在全流通后國有資產將會享有更大的資產溢價。

　　最后，股改確立了國有資產經營和管理的新模式。第一，股改確立了國有資產市場化的估值基礎，能有效地減少以往因為操作不透明和估值不準確所帶來的國有資產流失；第二，其完善了上市公司內部治理結構，建立了公司內部利益平衡機制，提高了上市公司質量；第三，股改形成了上市公司業績激勵機制，同時也將促進市場化重組、創新業務等的開展；第四，股改有利于加強管理部門對國有資產經營的動態評估和管理，促進了國有資產的整合和流動。這一切都將極大地促進國有資產的長期保值增值。

　　國企改革和股權分置改革是目前我國經濟體制改革中的重頭戲。改革既不能一蹴而就，更不能因噎廢食。只有積極穩妥地不斷推動改革，才能在改革過程中逐步化解風險和矛盾，從而最終達到國有資產的長期保值增值和證券市場的健康穩定發展。

　　加麗果：現在談國資流失為時太早

　　在股權分置時代，對國有資產的定價能力其實并沒有市場公認的估值體系和估值標準，現在有輿論稱非流通股向流通股支付對價的理論基礎不足，造成粉絲賣了魚翅錢，魚翅也賣了魚翅錢，因此有國有資產流失的嫌疑。面對此種疑問，我們其實也可以問一聲，難道市場經濟社會中經過市場雙方博弈并達成共識的市場化定價比沒有客觀衡量定價水平的體系、協議定價轉讓國有資產更有發言權，更具透明性和公平性?其實，如果沒有對國有資產的定價標準，就根本談不上國有資產定價過低導致國資流失。

　　用局部、靜態、短期的眼光看，支付對價后個別企業確實存在著國有資產定價水平過低的問題，這也許會造成局部性的國資流失問題，但如果以此來否定目前的股改，只是一種只見樹木，不見森林的眼光。股權分置是我國計劃經濟特殊背景下的特殊產物，進行股改是市場化改革邁出的重要一步，是摸著石頭過河的舉措，是一種全新的嘗試，就像當年改革開放一樣，對與錯只能等待以后市場的檢驗。對價導致國資流失的說法實在太過于片面。從目前實際情況看，已經完成股改的公司流通股股東所持

　　資本市場存在的根本性問題是機制性問題。用系統的眼光來看，股改涉及的問題也是個系統問題，為積極穩妥推進股權分置改革，國家發動證監會、國資委、央行和商務部等有關部門一起參與，目的不僅是為解決股權分置問題，而是在完善市場化機制建設。從市場規律看，股權改革中國有大股東支付對價只是國家付出很小的成本去買一個完善的市場化機制建設，是非常有價值和意義的。因此，我們要說股改是市場化機制建設中達到市場各方共識的市場化步驟之一，其大方向是值得肯定的。

　　真正的國資流失是什么?目前看得到的國資流失案例許多為有能力調動資源的人通過暗箱操作，利用手中掌握的資源以權謀私，具有不透明性、非市場化、權錢交易、鉆法律空子等特征。但是股改支付對價方案卻是在非常透明、信息披露非常規范的情況下，市場雙方在光天化日之下進行的討價還價，這種在眾目睽睽之下非常透明的市場化操作并不具有國資流失案例中的特征。

　　當然，我們也應看到，由于市場制度的暫時不完善而導致的約束不力，會讓一些有能力調動資源的不法分子或鉆法律的空子變成侵蝕國家的蛀蟲或權利滋生腐敗產生國資流失。但這并不是股改的錯，把國資流失的帽子扣在股改對價的頭上，有點本末倒置。

　　股改以后，資本市場進入了一個全新的市場化時代，對國有資產管理也提出了更新的挑戰，如何使得市場化條件下的國資保值增值，防止國有資產流失是另一個全新話題。但目前情況是股改對價使得國資不僅保值而且增值，我們應該張開雙臂熱情迎接股改，而不是攻其一點將其全盤否定。

　　余凱：國有資產流失還是私有資產流失

　　有觀點認為，向流通股股東支付對價，將導致國有資產流失，因此，主張對此進行重新研究。但我們的觀點是：對價支付不僅不會造成國有資產流失，而是可能會造成私有資產流失。我們設想有以下兩種可能：第一，非流通股股東支付的對價過高，甚至超過目前的市價。在這種情況下，存在國有資產被賤賣的可能。第二，非流通股股東支付的對價不僅過低，而且在解決股權分置的過程中甚至從流通股股東手中又掠奪一部分利益。那么，這兩種情況存在嗎?從目前市場的反應來看，第一種情況目前還沒出現過，但第二種情況卻是比比皆是。

　　從近期出臺的試點方案看，上市公司大多以擴大總股本的送股方案為主，有的以非流通股讓利流通股，有的以資本公積金送股，非流通股股東放棄形式讓利，更有甚者是非流通股一毛不拔，以上市公司的資本公積金送股。事實上，由于非流通股股東不得以上市公司財產作為自己支付給流通股股東的對價，非流通股股東使用上市公司的資金來向流通股股東支付對價，讓上市公司為股權分置改革埋單，這不是對流通股股東的補償，而是對流通股股東利益的再次侵害。

　　從某些公司的所作所為來看，我們絲毫不擔心國有資產會流失。倒是私有資產的流失缺乏必要的保護。由于流通股股東大部分都是私人投資者，在這種對價支付的方式下，損失的不僅是他們的短期收益，更是他們對整個市場的長期信心。

　　告讀者

　　由于下周恰逢國慶休假，本報評論版讀者討論征文暫停一期，順祝廣大讀者國慶快樂。節后讀者討論征文題目敬請留意本版預告。（來源：上海證券報）