央行料將出招化解升值壓力

　　由于人民幣匯率問題關乎一國貨幣政策的有效性以及經濟增長的持續性，央行肯定會相當重視，將陸續推出一系列措施化解人民幣的匯率壓力。從市場面看，隨著美聯儲加息進程的繼續，中國宏觀經濟的放緩，未來階段外匯資金對人民幣的需求將減少，貨幣政策也有望走出為匯率而犧牲利率的困境

　　今年以來，在寬松的公開市場操作下，1年期央票利率不斷跳水式的下跌，從而帶動整

個債市收益率曲線下行，推動了一輪債券牛市。我們知道，央行這寬松操作的背后有兩個動機：一是促進商業銀行的信貸投放，二是打低貨幣市場利率以減輕人民幣匯率壓力，擠壓博取人民幣升值熱錢的收益空間。

　　可以說，央行上述兩個動機是本輪債市行情的發動機，只要其有繼續存在的理由，則市場資金就是充裕的，從而債市很難發生根本性的變化，哪怕漲幅再高，亦不能說是強弩之末。然而，如果上述任何一個動機的外部條件開始逐漸發生變化，則意味著債市可能進入了一個風險的醞釀期，不得不引起市場機構的高度注意。

　　今天我們關注的問題是未來人民幣匯率壓力的變化。匯率機制調整已兩個月，我們擔心，人民幣的匯率壓力或許將逐漸減輕，進而極度寬松的公開市場操作可能會有一定程度的收緊。為此，我們從兩個角度進行分析：首先，從政策面出發，預計央行下一步可能會有哪些措施以應對匯率壓力，這些措施會帶來什么變化；其次，從市場面出發，評估主要投機機構在中美兩國利差中可能作出的貨幣選擇。

　　政策面：央行下一步政策的估計

　　對于央行而言，未來階段內，如何化解人民幣的匯率壓力可能是其最主要的任務之一，這是因為持續的匯率壓力有相當大的危害：

　　其一，持續的壓力將迫使央行無法有效控制國內利率，除了維持貨幣市場低利率以降低人民幣資產的吸引力外，央行別無選擇，這最終的結果是，利率進入流動性陷阱，貨幣供應面臨失控，中國的貨幣政策失去宏觀調控能力；

　　其二，持續的壓力將導致中國的外匯儲備規模越來越大，而越來越大的外匯儲備又反過來推高匯率壓力，兩者之間形成正反饋，迫使人民幣不斷升值，從而對以外向型經濟見長的中國經濟增長形成沉重打擊。

　　我們有理由相信，中國的匯率形成機制改革，會盡量吸取日本的教訓。央行在政策面上，將推出相關措施，化解人民幣的匯率壓力，走出流動性陷阱。

　　第一，逐漸放開資本項下的資本流出管制，減輕人民幣匯率壓力。在亞洲各國與地區的本幣升值過程中，新加坡是相當成功的一個。實際上，人民幣匯率目前實行的參考一籃子貨幣進行骯臟浮動的機制就是借鑒了該國經驗。我們注意到，上個世紀九十年代以來，新加坡每年的外匯儲備增量基本都遠小于當年的貿易順差與FDI之和，這就是說，該國每年外匯收入的相當一部分沒有作為儲備放在其中央銀行，而是被運用到境外。

　　新加坡政府投資公司(GIC)就是該國外匯儲備境外運用的管理商，每年外匯儲備增量的相當一部分都會被劃轉到GIC，用于到國外投資(投資領域涉及到金融、電信、基礎設施等)。這樣，新加坡金管局的外匯儲備就不會累計過量，從而有效地降低了新加坡的匯率升值壓力。此外，新加坡財政部百分之百控股的淡馬錫(Temasek)近年來也走出國門，積極參與境外投資，亦起到了對沖外匯流入，降低新加坡匯率壓力的作用。

　　因此，我們預計，中國的央行可能會繼續借鑒新加坡的經驗，推出外匯儲備以及保險資金運用于國外投資的措施，以對沖外匯流入，減輕人民幣的匯率壓力。比如，全國社保基金理事會可向GIC的發展道路靠攏，參與管理央行部分的外匯儲備；而中央匯金公司則向Temasek轉型，積極進行境外投資。

　　最近，保監會頒布的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法實施細則》部分放開了保險資金境外投資股票的限制，保險外匯資金可用來投資海外上市公司中國企業的股票，這可視為是資本流出管制政策松動的先兆。此外，央行行長周小川近日在接受英國《FinancialTimes》專訪時亦強調，人民幣的匯率決定，市場力量將起到越來越重要的作用。我們據此判斷，逐漸放開資本項下的資本流出管制可能已經進入央行的決策思考之中，以體現真實的市場力量在外匯需求上的作用，平衡匯率壓力。

　　第二，開展央行互換業務(central bankswapfacilities)，減輕人民幣匯率壓力。央行互換業務是刺激資本流出的有效方法，德國與瑞士都曾經采用過。在央行互換業務中，商業銀行代替央行在外匯市場做市(買入美元，賣出人民幣)，而央行則承諾在一定時間后以某個匯率水平購回商業銀行做市而得的美元。這種操作的實質是，央行用固定的互換協議向商業銀行作出一個

　　通過央行互換業務，商業銀行代替央行買入美元，就無需央行頻繁、大量地介入外匯市場干預，可減少一國的外匯儲備增長，降低匯率壓力。根據最新公布的數據，今年7月份的外匯占款突然大幅減少到1324億元人民幣，低于4-6月平均1900億元的水平。我們相信，這應該與商業銀行代替央行做市有關，甚至不排除央行已經開展了與商業銀行的貨幣互換業務。因為7月份當月的外匯市場成交金額在2700億元以上，而外匯占款卻占不到總成交量的一半，有明顯背離。進一步，我們認為，2005年下半年各月的外匯占款可能都不會太高，外匯儲備大幅增加的趨勢有望得到一定程度的緩解，人民幣匯率壓力也就相應減輕。

　　市場面：主要機構如何選擇貨幣

　　在我們看來，導致目前人民幣匯率壓力偏大，投機人民幣升值的熱錢主要來自兩類機構：一類是擁有海外子公司、或者有進出口貿易權的中資企業，另一類則是中資銀行。需要指出的是，被媒體熱炒的進入

　　所以，關注的焦點依然是中資企業與中資銀行在未來階段的貨幣選擇行為。我們可根據中美兩國貨幣市場的利差作一個與人民幣升值幅度的比較分析，看未來階段是持有人民幣劃算，還是持有美元劃算，以此判斷熱錢未來的選擇方向。

　　對于中資銀行而言，按照利率平價定理，未來一年內人民幣升值幅度必須達到2.91%以上，拋出美元，購入人民幣的策略才是劃算的。特別是，隨著美聯儲加息進程的繼續，到2005年12月中旬，人民幣一年內升值的幅度要達到3.41%以上，購入人民幣策略才是劃算的。

　　對于非銀行性質的中資企業而言，因為不能直接參與外匯市場，其將境外資金借調回國內，除了損失美元的高利率，可能還需要支付額外費用。賭人民幣升值總成本更大，其可能會較早退出這一貨幣的賭局。

　　我們此前指出，由于有日元的前車之鑒，央行不大可能如當初的日本一樣，持續性的大幅度升值，吸引熱錢攻擊自身，因此，人民幣的匯率更可能呈現鋸齒型走勢，緩慢升值。目前來看，匯改后兩個多月來的匯率走勢符合以上判斷。進一步，我們認為，央行的策略更可能接近于將人民幣升值控制在每年大約2％--3%的幅度下，既減輕國際壓力又使熱錢無套利空間。這樣的幅度，機構如何選擇貨幣，是否參與人民幣升值的投機，確實需要重新評估。

　　實際上，在我們看來，長期而言，人民幣可能并沒有堅實的升值基礎。因為中國的國民經濟還有三個很大的財務問題等待化解，這包括(1)銀行、

　　回想2002年的下半年，當時國際上中國崩潰論甚囂一時。而短短三年時間后，又全部看多中國。市場情緒的轉變如此之快，恰好能說明中國經濟的質量確實不支持人民幣大幅度升值。

　　作者：第一創業 王皓宇