迎來結構性建倉時機

　　匯率利好兌現部分資金出逃、看菜做債的恐懼心理以及股市轉暖等多重因素影響，8月份交易所債券市場中長期國債出現一定的調整。銀行間債券市場波瀾不驚，2至5年的中短期券種交易活躍。基于我們的綜合分析，通過中外利差測算，以10年期品種為例，收益率半年內有繼續下行50個bp以上的壓力。

　　目前的債市投資環境

　　我們對影響債券投資的各種因素逐一進行了分析，并得出如下判斷：

　　1、公開市場操作將按資金面的邏輯行事。為控制國際投機資本的流入與緩解貸款過緊的局面，貨幣供給將不可能收緊，只能放松，那么公開市場操作的平穩性與短期利率的平穩狀況將保持至少一年以上。

　　2、宏觀面的投資拉動的高增長與消費率低下而造成的低通脹是微觀面效益下滑的根本原因，

　　3、看著菜價做債是中國投資者的悲哀。我們用江南CPI免疫模型預測出8月份與9月份同比分別達到1.4%與1.2%，但考慮由于今年7、8月間洪水、臺風、高溫等接連不斷，造成鮮菜價格的波動較大，環比貢獻由模型的0.3%左右向上修正到0.5%左右，最后確定8月與9月份CPI同比將達到1.6%與1.4%，今年年內也很難再超越2.1%的水平。我們覺得CPI在經濟增長質量出現問題之時，短期的波動已經不是一個重要因素，尤其是非核心部分的短期波動。我們今后將要關注外貿與原油問題，我們總不能看著菜價做債。

　　4、7月份狹義貨幣供應量M1下降，這在很大程度上說明當前貨幣供應依然偏緊，值得警惕。

　　5、銀行資本充足率約束不斷強化，銀行體系內資金的充裕性將是債券市場的重要保證之一。

　　6、目前，在國內外利差仍然非常有限的情況下，人民幣的升值的兩大效應也將在今后幾個月逐步顯現：一是國際力量對升值幅度的不滿，尤其是凈出口虛增現象將有可能繼續惡化；另一個便是在經濟增速放緩的當前，升值的緊縮性必然給經濟帶來更大的下行風險，需要密切關注。中國央行很可能在

　　中國債券絕對收益率并不低

　　從全球角度來看，中國5至10年期國債絕對收益率并不算低，除美國、加拿大、英國、澳大利亞等國家由于其基準利率遠高于2.5%而使得收益偏高外，其他國家5到10年期國債收益率水平仍維持在2.1%至3%，加上對人民幣仍然不見消退的再次重估預期，中國當前的2年期國債2.20%與10年期國債3.35%左右的水平依據利率平價理論仍顯較高，尤其是10年期國債與2年期國債的利差之大仍人難以理解。

　　截至2005年9月6日，通過2年與10年期國債利差矩陣可以清楚的看到，主要經濟體中，我們參考美國的2年期3.80%的收益率，除少數高基準利率國家外，多數國家對應期限國債收益率均比其低81到171個bp左右，10年期國債則均比其4.08%的水平低50到129，中國中短長期國債絕對收益率并不低，尤其是在經濟有下滑趨勢與本幣再次重估的壓力之下。

　　中國債券長短期利差過大

　　以美國為例，在基準利率為3.5%的情況下，2年與3年券種竟存在2.8個bp的利差，在油價剛剛突破70美元之后還曾經達到過倒掛現象，基于我們對美聯儲最晚明年年初即將開始降息或者停止加息的判斷，倒掛現象將再次出現。再看一下2年期與5年期券種，利差也僅僅達到8.5%個bp，2年與10年為26.1個bp，在