目前已經撼動美元地位 高油價將長遠擾亂債市

　　銀河證券 馮琛

　　颶風過后，美國以及國際能源組織都公布了動用石油儲備的計劃，國際原油期貨價格應聲回落。即便如此，種種跡象仍表明國際原油價格很難大幅回落或出現走勢逆轉，油價仍將在高位運行，這勢必對我國債市運行環境產生影響。另外本次油價變化中貨幣因素占據了很大比重，由于我國處在匯率改革初期，這種形勢將加大債市環境變化的復雜性，投資者

必須對其給予足夠關注。

　　從目前關于國際油價變動的報道與分析中不難發現，本次油價的變動已經被清晰地劃分為三個主要原因:供求、投機和貨幣因素。

　　前兩個因素中，以中國、印度為代表的發展中國家石油需求的增長凸顯了現有及潛在石油產能的有限性，造成了需求拉動型價格上漲，而投機力量正是基于這種局面對油價上行推波助瀾，今后即便投機力量有所回落，國際油價仍將在更高的水平上運行。上述因素最直接的效應就是石油及相關產品價格的全面上行，對于我國這樣對進口石油具有高度依賴性的國家而言，高油價勢必通過

　　有分析認為，高油價將壓制經濟增長從而有利于債權資產，但目前在高油價對經濟增長影響的看法上分歧非常大。一種意見認為以美國為代表的發達國家消費水平將出現下降，作為對美產品出口大國的中國勢必受到影響；但是另外一種意見認為油價上揚實質上是不同產品相對價格的調整，必將導致財富分配格局的改變，產油國收入將明顯增長并推動產油國的消費使其進口的增加，對我國貿易增長不是壞消息。同時國內擴大內需政策的潛力也不容小覷，目前我國國內總體消費水平不高、不同群體間消費水平參差不齊，低端消費群體仍然占有很大比重，該群體的消費還具有很大的提升空間。因此基于縮小貧富差距的擴大內需政策必然會帶動經濟發展，因此不能斷言

　　再看貨幣因素，國際油價貨幣因素的實質就是美元對石油的貶值。二戰以后，美國依靠國家實力通過國際貨幣基金組織、世界銀行等主導制定了有利于美元流通的國際經濟秩序，在國際貿易結算、國際借貸與經濟援助等經濟活動中大量使用美元。比如，OPEC雖然具有對原油的定價權，但是必須要以美元來結算。

　　1960年以后，美國更是改變了輸出技術優勢產品獲取資源產品和初級產品的貿易模式，通過大量發行境外美元來獲取世界產品和資源。這種模式以及美國政府持續出現的高額雙赤字政策使美國越發依賴美元發行。這將導致以下效應:

　　首先是發行過度。不需要以生產作為支撐的美元發行缺少明確的剛性約束，容易造成發行過度，而過多過濫的美元發行降低了該種貨幣對物品的價值，布雷頓森林體系的崩潰就是一個例證。

　　其次是積累效果。如果說世界貿易巨大的結算規模可以對美元產生吸收作用，那么持續多年的發行量勢必逐步積累并使這種吸納呈現飽和甚至溢出。

　　再次是覺醒危機。美國的赤字、歐元的競爭、國際政治關系改變以及美國與部分中東國家的沖突都使得部分國家在國際貿易、外匯儲備上更多地傾向于使用歐元和其他貨幣，部分國家甚至傾向于采取易貨貿易。

　　綜合來看，過度發行和流通領域對美元的排斥最終動搖了美元匯率比價基礎，是美元對石油貶值的真正原因。

　　而具體到我國，人民幣尚處在匯率改革初期，改革起點就是原來盯住的美元，人民幣的幣值脫離美元并形成新的定位很可能是一個逐漸的、探索的過程，因此短期內很難斷言人民幣與美元之間的比價有多大調整空間。而就在此時美元對國際資源的貶值進一步顯現，這似乎縮短了

　　如果美元對石油繼續貶值，中國是選擇傾向于美元的政策還是選擇傾向于以石油為代表的國際價格水平的政策？如果選擇前者，中國將面臨輸入型通貨膨脹的壓力，中國物價可能會整體上行，運行在一個更高的水平上，而CPI的上行必將提高債市收益水平；如果選擇繼續升值，則升值節奏將引發債市投機資金的變化，短期由于對升值傾向和升值空間的看好將引發國際熱錢加大對人民幣的投機，外資涌入將增加貨幣供應，為債市短暫繁榮創造了條件。但從長期看，政府的目的如果是比價調整，匯率調整就會在允許的條件下盡快到位，此時也正是熱錢擇機退出的時候，因此不能構成對債市的長期支持。