高位震蕩中需要調整 強弩之末畢現

　　債券市場在8月呈現高位震蕩，8月11日公布的7月CPI數據高于預期，引發市場下跌，同時一級市場新發債券收益率盡管仍然低于二級市場相同期限收益率，但8月新上市債券010507、010508上市均低于面值，收益率高于一級市場。盡管央行7月21日公告本幣升值2%，導致市場收益率繼續慣性下滑，但收益率的大幅走低使投資者更覺尷尬而難以接受。據此，我們對目前市場看法如下：

　　其一，債券市場強勢已呈強弩之末走勢，盡管商業銀行的高備付金率和寬松資金仍然支持債券市場的穩健走勢，但升值對債券市場的間接利好在短期內很可能已經是助推市場的最后一棒，由此，債券市場需要調整后將再次面對升值對國內經濟基本面和資金面的變動。

　　其二，7月CPI走勢高于預期引發市場的下跌，同時海外市場油價不斷走高、政府逐漸放開調整水、電等公用事業費用，引發市場投資者對未來CPI改變趨勢向上的預期逐漸強烈，我們已經將三季度CPI指數預期從此前的1.4%調高到1.6%，全年預測2%至2.3%尚維持不變，同時我們預期8月CPI將達到1.6％至1.7%左右，9月CPI將開始出現調頭向上趨勢。如8月CPI與我們預期一致，市場仍將維持平穩走勢；但一旦CPI預期高于預期，很可能在9月初引發市場出現調整。

　　基于以上判斷，我們認為，保守投資者可以考慮降低倉位、降低久期回避可能存在的風險。

　　基本面：物價信貸均出預期

　　1．CPI反彈，調高三季度預期。7月核心CPI上漲主要和政府定價商品和服務提價有關。考慮到目前國際

　　2．金融數據：信貸出現5年來首次負投放。8月12日央行公布的7月金融指標運行分化明顯加大，M2增速比6月提高0.6個百分點，M1和本外幣信貸增速分別比6月下降0.3和0.2個百分點。7月最值得關注的現象是信貸出現2000年8月份以來首次負投放。我們認為未來幾個月信貸出現全面回升的可能性很小，年內銀行資金來源增速快于資金運用的格局不會出現明顯的改變，這有利于貨幣市場和債券市場資金面繼續保持寬松狀態。

　　由于目前人民幣仍存在進一步升值預期，同時人民幣定期存款利率高于同期小額美元存款利率，因此，國內企業和居民減持美元存款、增持人民幣存款的趨勢很可能會持續，由此將會在一定程度上加大外匯儲備增加的壓力。

　　貨幣市場：資金面與利率共穩

　　8月貨幣市場利率逐步企穩，截至8月26日，銀行間加權回購利率收至1.1712%，1天回購和7天回購分別收至1.12%和1.22%，交易所市場寶鋼權證熱炒并未拉動回購利率出現明顯飚升，反映出市場資金寬松局勢仍將維持。

　　公開市場操作平穩，票據收益率低位持平。央行在整個8月公開市場操作維持平穩，每周的凈回籠量維持在150億元-200億左右。從招標收益率看，3個月和1年期票據的收益率也基本維持低位持平走勢，整個貨幣市場資金形勢延續寬松態勢。由于在未來4周內，周票據到期規模基本都在400億元以上，個別周數達到600億元左右，這將在一定程度上壓縮央行操作空間，估計未來4-5周內央行的公開市場操作規模仍有望維持平穩。

　　四大行獨唱市場

　　年內剩余債券發行5000億元，四大行獨唱市場。在中性估計下，未來4個月內市場將發行債券總量在4000億元左右，在考慮國開行ABS、建行MBS、工行次級債繼續發行、浦發銀行等商業銀行金融債基礎上，則年內剩余發行的債券將達到5000億元，每月發行將超過1000億元。

　　與債券市場年內剩余的5000億元發行相比，債券市場的買入者已經孤獨的只剩下四大國有獨資商業銀行了。根據中央國債登記公司的托管數據，以7月為例，7月全市場新增債券托管1025億元，其中四大國有獨資商業銀行新增債券托管1052億元，保險公司新增債券托管135.59億元，而其余債券市場主要投資者已經停止買入甚至減少持倉債券數量。

　　自2005年后，國有獨資商業銀行是債券市場穩定的投資者，其新增比例占當月市場新增債券的80%以上，而該比例在7月超過100%，即整個市場除國有獨資商業銀行以外，市場已經缺少穩健的投資者，該情況與2004年年末市場開始上漲時的情況完全不同，當時國有獨資商業銀行新增比例僅占全市場的50%左右。

　　繼續調整倉位降低久期

　　8月債券市場呈現頭部震蕩，投資人對當前市場運行特征認同度較高，導致參與熱情下降。我們認為短期內基本面將保持平靜，市場仍將維持當前的走勢特征，出現大幅波動的可能性相對較小。進入9月之后，宏觀和物價數據對短期市場有可能形成短期沖擊。但油價走高在導致CPI反彈同時，也會對宏觀經濟產生較大負面影響。

　　我們維持對近期市場中性判斷，建議短期投資人逐步壓縮久期，兌現長期品種，考慮減持，保持5年期以下品種倉位流動性。風險偏好較高投資人短期仍可持有7年以上品種，獲得高收益率，并可以考慮短期介入部分收益率高估的非市場中短期券，如浮息債010004等。

　　作者：申銀萬國