收益構成溢價比重大 債市隱含調整壓力

　　銀河證券 馮琛

　　截至目前債券市場所面臨的經濟環境也沒有出現明顯不利的變化，但近來國債市場上行速度減弱、市場回調頻率也悄然增加，投資者不禁產生這樣的疑問:如果國債已經步入高位停滯的行情之中，這種狀況能否長期持續？答案是否定的。因為在宏觀經濟環境比較穩定的條件下，市場因素成為決定行情走向的主要力量；而對于短期投資資金而言，債券溢價占

據了其投資收益的主要部分，短期資金從收益最大化的角度出發必須在一定時間內兌現上述收益，因此必然引發市場調整。

　　首先，配置型資金與短期資金在債券二級市場定價中具有不同的作用。當債券面臨的宏觀經濟環境出現變化時，各路資金會紛紛參與到對債券的定價中來，配置型資金對債券的操作手段是買入并長期持有，因此比較注重債券的到期收益率與新形勢下資金可能取得的收益水平相適應。但從經濟形勢到資金的收益水平并不存在一個硬的約束條件，因此配置型資金很難根據宏觀經濟因素對債券進行精準定價，只能進行一個大致定位。而短期資金比較注重當期投資收益，債券到期收益率只是一個判斷進出市場時機的參考指標，它們更加注重債券價格變化，該類資金因此敏感而活躍，并可能對某些因素形成過度反映而使市場出現較大的波動。可以說配置型資金如同市場的錨，而短期資金如同錨上拴的船，在不同的風向下漂浮，這種漂浮只有達到一定的程度錨才會起作用。而目前的市場的宏觀經濟環境持續穩定，市場對未來經濟形勢的預期也比較一致，這種持續的穩定使目前債市已經充分體現了對宏觀經濟的認識與預期，近幾個月的發行市場說明配置型資金對債券的定價存在一個比較寬泛的范圍，這實際上使該部分資金成為價格的被動接受者，而短期資金成為目前市場定價的主要力量。

　　其次，短期資金投資收益可能出現變化。短期資金的投資收益中債券溢價占據了非常大的比重，而今年以來這種溢價收益在時間上呈現出一種穩定分布狀態，如從國債市場指數觀察，國債市場在今年以來一直以比較穩定的速度上行，平均每月均有1.35％左右的上升；與此對應通過國債綜合收益率曲線月度變化圖觀察，2年到7年國債綜合收益率曲線的月下降速度也比較穩定，比如上述曲線3年位置今年以來大多數月份的收益率下行19到23個基點。這種穩定從一個側面說明，半年以來陸續投入債市的短期資金都獲得了收益，這種穩定的收益增加了短期資金的入市信心。同時也需要看到，國債二級市場收益率的穩步下行是與發行市場招標收益率持續下行、貨幣市場流動性持續充裕密切相關的。但是目前央票招標利率下行速度明顯減緩、銀行間7天的利率保持穩定甚至小幅上行，上述變化減弱了對國債二級市場上行的推動。如果這引發了資金的謹慎與觀望，那么國債市場就不能保證原有的上行速度，這意味著新入市的短期資金將不能獲得以往水平的收益。

　　再次，從合成效果分析市場面臨調整。新入市的短期資金如果遲遲不能獲得收益，勢必引發新增資金的枯竭并促使短期資金退出，這種退出將造成債券價格的第一波回落，這種回落將使前期入市資金的溢價收入出現縮水，短期資金出于收益最大化的要求將選擇退出，這種效應的合成效果很可能引發市場的一次中級調整。國債市場2002年6月到當年年底的走勢就是很好的例證。當時從1997年以來的持續降息在2002年2月結束，國債市場被下行的利率推動著一直前進，2002年的降息之后，再度降息的預期落空，從當年4月開始國債收益率下行速度減緩，在6月開始了短期資金退出所導致的市場回落，最終形成長達6個月的債市調整。

　　綜上所述，債券溢價在債市投資收益中所占比重較大將是引發債市調整的一個重要因素，必須引起足夠的重視。在目前的情況下以下因素可能成為回避這種調整的重要手段:第一關注推動行情的力量是否枯竭，如關注債券發行市場的收益率變動情況；關注貨幣市場的利率變動情況等；第二關注債券二級市場行情的發展，上漲的長期停滯尤其需要警覺；第三關注部分投資機構出于業績考核的時間因素；第四關注中長期品種的動向。