國債稅收優(yōu)勢猶存 換倉正是時候

　　目前國債和金融債的息差逐漸減小，先前國債和金融債息差倒掛的情況得到改善。但這一變化是否表明兩者收益率差異已處于合理狀態(tài)了呢?如果考慮到稅收因素，事實上目前的國債和金融債收益率仍存在倒掛的情況。

　　收益率差異是否處于合理狀態(tài)

　　從收益率的變化情況來看，今年以來市場收益率曲線整體向下平移。由于市場的日益成熟和機構(gòu)投資者越來越多地參與到這個市場，投資者日趨理性，市場效率大大提高。市場收益率曲線長端與短端的利差逐漸加大，國債收益率和金融債收益率部分品種由先前收益率倒掛逐漸走向理性回歸，兩者息差變化也逐漸減小。

　　由相關(guān)圖形可以看出，在2004年12月--2005年3月期間，剩余期限在4--21年間的金融債收益率曲線整體在國債收益率曲線下方，出現(xiàn)了同期限品種國債收益率高于金融債的情況，收益率曲線扭曲非常嚴重。

　　從今年年初國債和金融債的收益率曲線看，2年期國債和金融債息差由2004年年底的32個基點降到2005年中的21個基點；3年期國債和金融債息差由2004年年底的19個基點降到2005年中的18個基點；5年期品種由--21個基點到＋20個基點。

　　但這一變化是否表明兩者收益率差異已處于合理狀態(tài)了呢?如果考慮到稅收因素，則目前的國債和金融債收益率仍存在倒掛的情況，我們將以3--5年期限品種為主要對象進行分析。

　　稅收因素使國債投資優(yōu)勢明顯

　　1、目前同期限國債和金融債的收益率分析。我們對市場中剩余期限在3--5年期間的國債和金融債收益率進行了比較，可以看出，金融債收益率普遍高于同期限國債的收益率，但息差卻較小。雖然由于我國債券市場還處于發(fā)展初期，目前市場對金融債的市場評級等同于國債，部分機構(gòu)投資者享有零稅收優(yōu)惠政策，以至于同期限金融債與國債的收益率非常接近，那么國債和金融債的市場收益率究竟相差多大才是合理的呢?由于邊際稅率的不同，投資者最終所得的實際收益率也大不一樣。目前大多數(shù)金融機構(gòu)投資金融債要交納5％的營業(yè)稅，所得稅也因地區(qū)不同享有15％和33％的稅收政策。根據(jù)利息課稅定價理論，我們可以計算出不同期限金融債的市場合理收益率。

　　2、不同稅收政策下的國債和金融債收益率情況分析。在征收5%的營業(yè)稅情況下，比較金融債收益率與國債課稅等值收益率可以看出，同期限的金融債收益率與國債課稅等值收益率相比都為負數(shù)，即考慮到5％的營業(yè)稅因素后，目前市場上的金融債的收益率已低于其合理的收益率。以剩余期為3年的金融債為例：在考慮征收5％營業(yè)稅后，持有的品種收益率在2.7%以上才是合理的，而目前市場上該期限品種的收益率為2.63%。

　　同理，我們可以發(fā)現(xiàn)在征收15％和33％所得稅情況下，金融債收益率與國債等值收益率的差異更大。(目前我國對不同地區(qū)的企業(yè)實行征收15％和33％的所得稅)。考慮到所得稅因素后，3--5年期金融債和同期限國債實際差異在45--142BP之間，遠遠大于目前的市場3.5--13.5BP的水平。5年期以上同期限國債和金融債的收益率的真實差異與3--5年期品種也存在類似的情形，且隨期限的增加，差異值更大。

　　3、國債避稅功能對收益率的影響。市場上有一些國債，主要指凈價在面值以上的國債品種，可以成為投資者避稅的有利工具。如國債010407，目前的交易凈價為110元，應(yīng)計利息為4.28元，實際購買的價格為114.28元。該國債將于2010年8月25日到期，到期后將會償還投資者的本金100元以及利息4.71元。其中利息部分將直接計入稅后利潤。而凈價之間的差額將成為企業(yè)的資本利得收入，計入投資收益中。我們可以很容易看出，買賣國債的資本利得為-10元，這部分將形成賬面上的虧損。如果企業(yè)有贏利，將可以沖減企業(yè)的贏利，形成避稅的效果。假設(shè)企業(yè)的所得稅率為33%，將實際為企業(yè)減免3.3元的所得稅。3.3/6=0.55元，平攤到每年相當(dāng)于提高了55個BP的收益率。如果適用稅率為15%，將實際為企業(yè)減免1.5元的所得稅，平攤到每年相當(dāng)于提高了55個BP的收益率。

　　考慮到避稅因素后，不同品種的金融債和同期限國債的實際差異45--142BP之上還有更進一步的空間，考慮到所得稅因素后，遠遠大于目前的市場收益率差異水平。

　　投資建議

　　今年以來債券經(jīng)歷了大幅上漲的牛市行情，交易所國債指數(shù)已經(jīng)上漲了12％以上，10～20年期的長期債券漲幅最大為18％，5年期債券收益率下降幅度最大，收益率曲線在3--5年之間的凸度減小。我們認為，雖然基本面對債市牛市行情仍有支撐，但債券市場的累計漲幅已經(jīng)過大，對比歷史收益率走勢，目前部分債券價值存在高估，不同品種之間的息差出現(xiàn)背離，內(nèi)在調(diào)整的壓力逐漸加大。隨著物價指數(shù)等數(shù)據(jù)對債市的利好作用的減弱，在人民幣匯率調(diào)整的背景下，市場預(yù)期分歧較大，投資者應(yīng)防止收益率波動中蘊含的風(fēng)險。

　　由于國債的避稅功能，即無論是企業(yè)還是個人投資國債的收益可以不需要交納所得稅，同時，金融債與國債不同，它是有風(fēng)險的，因此金融債的收益率水平應(yīng)高于國債，以彌補相應(yīng)的風(fēng)險。但目前金融債的實際收益率已低于同期限的國債的收益率，若考慮稅收因素則其收益率大大低于同期限的國債品種，相對于投資同期限的國債投資品種而言已不具備投資價值。基于不同投資者的具體情況，建議投資者基于投資收益尤其是各自稅收上的考慮，在目前市場因匯率變化而發(fā)生波動時，及時調(diào)整投資倉位，近期可考慮選擇國債進行債券換倉，換出金融債，換入銀行間市場和交易所同期限的國債。

　　作者：國海證券 簡光友

　　（來源：上海證券報）