貨幣市場(chǎng)觀象：貨幣市場(chǎng)利率或?qū)⒗^續(xù)探底

　　在央行公開市場(chǎng)操作力度再現(xiàn)新低的同時(shí)，我國(guó)資金利率也出現(xiàn)了繼續(xù)探底的走勢(shì)，1年期央行票據(jù)的發(fā)行利率連續(xù)5周下跌，第76期央行票據(jù)(1年期)利率更是下探至1.3685％，創(chuàng)下了同期限央行票據(jù)的新低。綜合各種因素，我國(guó)市場(chǎng)利率或許還有繼續(xù)走低的可能。

　　以價(jià)格參照衡量，我國(guó)市場(chǎng)利率有繼續(xù)下探的空間:一是我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金利率為0.99％，這一價(jià)格水平已經(jīng)成為市場(chǎng)主體資金運(yùn)作的底線，現(xiàn)有的市場(chǎng)資金利率水平距離這

一底線還有一定空間。在我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金利率可能繼續(xù)向下調(diào)整甚至最終確定為零的預(yù)期之下，市場(chǎng)主體對(duì)資金運(yùn)作的底線定位也在向下修正。二是現(xiàn)有的市場(chǎng)資金利率并未跌破今年以來(lái)的價(jià)格低點(diǎn)，以7月29日為例，貨幣市場(chǎng)利率水平參照指標(biāo)－－7天回購(gòu)加權(quán)利率為1.2471％，比今年最低點(diǎn)1.082％還高出16.51個(gè)基點(diǎn)，價(jià)格水平尚未出現(xiàn)再次探底并創(chuàng)新底的情況。

　　在短期時(shí)間之內(nèi)，對(duì)市場(chǎng)利率水平影響最直接的因素是市場(chǎng)資金量。就現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境而言，我國(guó)市場(chǎng)資金形勢(shì)不僅沒(méi)有收緊的趨向，反而有繼續(xù)放松的可能。

　　分析宏觀政策導(dǎo)向，央行沒(méi)有表現(xiàn)出資金收緊的動(dòng)向，公開市場(chǎng)操作呈現(xiàn)出兩個(gè)顯著變化:一是操作力度弱化。央行在7月凈回籠資金僅540億元，分別比5月和6月減少了282億元和760億元，貨幣凈回籠量是今年1月31日以來(lái)的最低水平；二是操作期限短期化。操作期限全部集中在1年(含)以內(nèi)，在央行票據(jù)和正回購(gòu)的期限品種上，1年期和1年以內(nèi)(包括3個(gè)月和6個(gè)月)的操作量比例為1:1.2。在市場(chǎng)經(jīng)歷匯率機(jī)制改革、人民幣升值兌現(xiàn)、市場(chǎng)流動(dòng)性充沛等的形勢(shì)下，市場(chǎng)主體普遍預(yù)期央行將積極回籠貨幣，吸納過(guò)量流動(dòng)性，以維持市場(chǎng)利率穩(wěn)定，但央行采取的卻是”反向操作”的思維。這一動(dòng)向或許暗含深意:鼓勵(lì)商業(yè)銀行積極放貸、靜觀匯率機(jī)制影響、打壓國(guó)際熱錢獲利空間，等等。無(wú)論何種原因，央行公開市場(chǎng)操作的轉(zhuǎn)向至少說(shuō)明央行接受當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕的局面，央行溫和慎重的市場(chǎng)操作特征可能繼續(xù)維持。

　　外匯占款對(duì)沖資金和金融機(jī)構(gòu)”存差”資金是貨幣市場(chǎng)資金的主要”供應(yīng)源”，這兩大”供應(yīng)源”還有繼續(xù)增加的勢(shì)頭。我國(guó)在7月21日完善人民幣匯率形成機(jī)制的同時(shí)，宣布人民幣兌換美元交易價(jià)格升值2％，這是人民幣升值的兌現(xiàn)�，F(xiàn)在關(guān)鍵的問(wèn)題是，2％的升值是否已經(jīng)達(dá)到國(guó)際游資的心理預(yù)期，若預(yù)期人民幣還有上漲空間，則2％的升值是一系列升值的開始，那么將有更多的資金涌入中國(guó)；若預(yù)期人民幣升值已經(jīng)到上限，則2％的升值是國(guó)際游資獲利回吐的界線。但事實(shí)上，國(guó)際游資對(duì)人民幣升值的預(yù)期多在5％以上，國(guó)際游資涌向我國(guó)博弈升值的沖動(dòng)并沒(méi)有有效釋放。截至6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到7110億美元，同比增長(zhǎng)51.1％，有專業(yè)人士預(yù)計(jì)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備年末余額可能超過(guò)9000億美元。因此，今后一段時(shí)間，我國(guó)對(duì)沖外幣占款的壓力可能非常繁重，外幣占款對(duì)沖資金還將繼續(xù)增加。

　　我國(guó)金融機(jī)構(gòu)”存差”資金也將繼續(xù)增加，截至6月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣”存差”資金缺口達(dá)到8.3萬(wàn)億元，當(dāng)年新增”存差”資金缺口1.15萬(wàn)億元，”存差”資金缺口繼續(xù)保持著較快的擴(kuò)大勢(shì)頭。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的盈利渠道主要包括:一是通過(guò)信貸資產(chǎn)獲利；二是通過(guò)貨幣市場(chǎng)獲利。利渠道之間存在著同質(zhì)性和替代性，在信貸投放沒(méi)有有效放大的情況下，更多的資金將向貨幣市場(chǎng)累積，這是必然的走向。7月和8月是我國(guó)商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸淡季，預(yù)計(jì)”存差”資金缺口還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，這些資金將更多地選擇流入貨幣市場(chǎng)。

　　在外幣占款對(duì)沖資金和金融機(jī)構(gòu)”存差”資金大量產(chǎn)生資金供求的同時(shí)，央行的市場(chǎng)操作卻沒(méi)有表現(xiàn)出積極吸納流動(dòng)性的跡象，這一逆反格局的直接結(jié)果是市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持高度寬裕，大量資金涌向貨幣市場(chǎng)將推動(dòng)市場(chǎng)利率繼續(xù)探底。