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南京商行 黃艷紅
上周三以來，受公開市場操作央票發(fā)行收益率下移和3年央票停發(fā)的刺激，現(xiàn)券擺脫了周初的震蕩下行格局開始走穩(wěn)，公開市場操作近期的變化被市場理解為間接的利好，債券市場的高位攀升將受支撐，中短期債券收益率將繼續(xù)看低。
操作工具變化意在增加信貸投放
上周四公開市場操作暫停了3年期央票的發(fā)行，我們認(rèn)為其主要的意圖還是配合宏觀金融政策而動。因?yàn)槿ツ暌詠韺τ谫J款的控制帶來了貸款增速的過快回落，從而帶動貨幣供應(yīng)量增速也有所回落。一季度貨幣政策報告關(guān)于貨幣政策取向分析第一條建議就是利用公開市場等工具完善間接調(diào)控機(jī)制，保持貨幣信貸合理增長。而3年期央票的持續(xù)大量發(fā)行在宏觀政策控制貸款、商業(yè)銀行自身資產(chǎn)定價能力較弱的情況下，擠壓了銀行主動增加流動性貸款的意愿而競相持有3年央票。
本周二公開市場操作7天正回購品種改為了28天正回購操作，且操作量由原來的固定的50億增加到200億，也說明公開市場操作更加側(cè)重通過短期資金的回籠來實(shí)現(xiàn)回籠資金的目的，凈回籠力度并無明顯變化。
中短期債券受追捧
3年央票的停發(fā)引發(fā)了市場的種種猜測，但更直接更明顯的影響就是加大了二級市場該類債券需求的增加，收益率隨之下移。目前已經(jīng)跌至2.9%附近，同時牽動同期限的金融債收益率下移，比如030222多次雙邊報價賣價被點(diǎn)，收益率從3.09%追低至3.01%附近。另外3年央票的停發(fā)使得1年期央票成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)品種，周二公開市場操作1年期央票的發(fā)行收益率跌至1.8434%，比上周下跌了近17個基點(diǎn)，也十分接近1年期定期存款的稅后利率。
在短期品種收益率下降的帶動下，以301、215、307等為代表的中期國債收益率上周出現(xiàn)了明顯的下移，215的收益率從3.41%下降到3.29%附近，307的收益率從3.48%下降到3.4%附近。而且銀行間債券市場中期國債變得十分惜售，市場成交價格高于交易所市場的水平。
企業(yè)短期融資券交投活躍。自109億中央企業(yè)短期融資券發(fā)行上市后，二級市場對其的追逐就未停息過，1年期企業(yè)短期融資券對應(yīng)收益率已經(jīng)從2.92%下跌至2.6%以下，由于其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期限的央行票據(jù)，故受到市場的追捧，而且此類債券因票息高應(yīng)多為持有為主。
中短期債券收益率看低一線
短線支持債市向好的因素沒有改變，從債市相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景分析，目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行，監(jiān)測指標(biāo)中趨冷的因素也有所顯現(xiàn)，短期加息和調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率的可能基本可以排除。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)的監(jiān)測，目前十項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)成的宏觀經(jīng)濟(jì)綜合景氣指數(shù)已經(jīng)回落至正常區(qū)間的中下部，只有進(jìn)出口總額的增長仍然處于偏熱狀態(tài)，其余指標(biāo)位于正常和偏冷的狀態(tài)。說明宏觀調(diào)控效果顯現(xiàn)，但同時經(jīng)濟(jì)局部過熱的跡象和某些指標(biāo)的偏冷形成了對比，后期宏觀調(diào)控的難度增大。
從資金面分析，雖然下半年新債發(fā)行規(guī)模較上半年有所增大，但短線資金面的寬松局面還難以改變。且繼續(xù)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金利率也是未來政策調(diào)整的方向，受此影響，資金利率步步下跌，帶動現(xiàn)券收益率曲線下移。雖然目前7天回購利率已經(jīng)逼近超儲利率的界限，繼續(xù)大幅下降的可能性已經(jīng)不存在，但資金面寬松格局也難以撼動，資金推動型行情仍有延續(xù)空間。
債市高位仍受支撐
資金面的寬松和物價指數(shù)繼續(xù)低位運(yùn)行的預(yù)期給整個債券市場提供了較好的宏觀背景；考慮到6月份新債發(fā)行規(guī)模不大，預(yù)計貨幣回籠力度仍較為溫和，短線中短期債券收益率看低一線。但同時近期新債的發(fā)行出現(xiàn)了一級市場發(fā)行收益率追低二級市場同期限債券收益率，新債上市后又折價的情況，比如近期上市的中期國債505，說明投機(jī)使得新債定價偏低影響上市后的表現(xiàn)。另外面對宏觀面的利好支撐，二級市場現(xiàn)券反映過激、收益率過快下降，機(jī)構(gòu)堅定做多的信念也會產(chǎn)生一定的困惑和猶豫。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢和公開市場操作的情況成為牽動債市走勢的主導(dǎo)因素，而每一個利好都為現(xiàn)券收益率的進(jìn)一步下移提供了理由，而債券本身的期限價值收益率的定位卻被忽視，銀行間回購超過常規(guī)的日交易量也證明了投機(jī)盤的存在。隨著債券高位運(yùn)行行情的延續(xù)，后市的波動性仍會增加，但短線支撐債市的利好因素仍占上風(fēng)，中期債券可繼續(xù)看多。
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