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興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心 馮海天
通常情況下，我們討論債券市場(chǎng)行情時(shí)多關(guān)注中短期因素，很少將長(zhǎng)期因素考慮在內(nèi)。這種分析方法現(xiàn)時(shí)看是正確的，因?yàn)閭顿Y每一步都需要實(shí)實(shí)在在地做出決斷，這就使得我們必須將大多數(shù)精力與視線放在中短期因素上�；蛟S我們還需要將視線擴(kuò)大，以便通過對(duì)影響債券市場(chǎng)運(yùn)行的長(zhǎng)期因素進(jìn)行分析來為投資決策提供參考。
債市波動(dòng)緣于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)
多年來出口和投資始終是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要引擎，消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用則相對(duì)略小。出口方面，由于中國經(jīng)濟(jì)外向型特征明顯，對(duì)外依存度高，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境尤其是美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)中國經(jīng)濟(jì)存在相當(dāng)影響。同時(shí)，由于國內(nèi)產(chǎn)出的大量商品用于出口而不是國內(nèi)消費(fèi)，國內(nèi)消費(fèi)始終難以得到充分刺激并發(fā)揮作用，在西方經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，產(chǎn)品無法外銷而內(nèi)需無法跟上，通貨緊縮就容易產(chǎn)生。在投資方面，90年代以來投資增長(zhǎng)是帶動(dòng)國內(nèi)兩次經(jīng)濟(jì)高漲(1993年和2004年)的主要力量，而大量政府投資則是中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡(1998-2002年)的支柱力量。但是投資增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)超�，F(xiàn)象，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)高脹時(shí)可達(dá)到50%以上的水平，于是投資高增長(zhǎng)隨之而來的可能是宏觀調(diào)控。此時(shí)如果消費(fèi)增長(zhǎng)無法跟進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)將會(huì)十分劇烈。往往結(jié)果是，由于前期大量投資進(jìn)入產(chǎn)出期后的產(chǎn)品無法找到消費(fèi)客戶，產(chǎn)品積壓、銷路不暢往往帶來通貨緊縮。
從以上分析可以看到，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資和出口存在較大依賴，所以其波動(dòng)性較大且存在通貨緊縮的趨勢(shì)，這正是近些年來債券市場(chǎng)運(yùn)行的深刻宏觀背景。投資、出口高速增長(zhǎng)帶來的經(jīng)濟(jì)高脹，是債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌(1993至1995年，2003至2004年)的主要背景和原因，而在投資、出口增長(zhǎng)低潮時(shí)期因消費(fèi)乏力而產(chǎn)生的通貨緊縮，則成為債市瘋狂上漲的重要誘因(2001至2002年，2005年)，投資者的收益也在這種波動(dòng)中起伏不定。
債市運(yùn)行格局將面臨巨變
事實(shí)上，國內(nèi)債券市場(chǎng)正面臨著長(zhǎng)遠(yuǎn)而深刻的變革。研讀”十一·五”規(guī)劃的精神，并觀察近兩年來國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策衍變可明顯感到，促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)、使消費(fèi)增長(zhǎng)與投資和出口一道成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的方向。顯然，這種變革將對(duì)債券市場(chǎng)未來運(yùn)行產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
前文已經(jīng)分析到單純依賴投資和出口容易造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇和通貨緊縮，如果在未來國內(nèi)消費(fèi)能夠有效調(diào)動(dòng)并支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，則我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)幅度將會(huì)減小，而前幾年通貨緊縮的陰影也將逐漸消失。從國家刺激消費(fèi)的政策力度和近兩年的效果看，消費(fèi)增長(zhǎng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)恿Φ内厔?shì)越來越明顯，我們有理由相信本次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的改變將帶來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全方位變革。
在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局將發(fā)生重大變化的背景下，債券長(zhǎng)期投資策略需要進(jìn)行重新修訂。首先，由于未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將更加平穩(wěn)，債券市場(chǎng)的波動(dòng)性將有所減小，未來債券市場(chǎng)將向穩(wěn)定地提供現(xiàn)金收益、債券資產(chǎn)組合市值更加穩(wěn)定的方向發(fā)展，像2003-2004年那樣的暴跌行情可能性將有所降低，這無疑是債券投資者的福音。其次，消費(fèi)增長(zhǎng)使得類似1999-2002年通貨緊縮狀況的可能性大大減小，這必然支持一個(gè)收益率水平高于2002年的債券市場(chǎng)。綜合以上分析，從長(zhǎng)期角度看債券市場(chǎng)收益率水平將回到一個(gè)相對(duì)溫和、與當(dāng)時(shí)通貨膨脹水平相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)水平，但這個(gè)市場(chǎng)水平比2002年收益率水平高的可能性較大，同時(shí)，未來的債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性減小，市場(chǎng)投資者面臨的市場(chǎng)情況將比過去有所改善。這將是債券市場(chǎng)未來發(fā)展的趨勢(shì)。
長(zhǎng)期看債市需有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
經(jīng)歷接近1年的上漲后，目前債券市場(chǎng)收益率水平已經(jīng)與2002年通貨緊縮時(shí)期的水平大致相當(dāng)，市場(chǎng)也存在對(duì)通貨緊縮出現(xiàn)的預(yù)期。但從我們的分析看，未來的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展局面不支持這一低迷的收益率水平，消費(fèi)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將令宏觀經(jīng)濟(jì)更加穩(wěn)定。當(dāng)前的收益率水平從長(zhǎng)期看是有較大風(fēng)險(xiǎn)的，債券市場(chǎng)明顯存在著向下調(diào)整的壓力，盡管這個(gè)壓力不會(huì)在短期爆發(fā)。不管怎樣，我們應(yīng)當(dāng)在收益率水平?jīng)]有有效回升之前嚴(yán)格控制債券資產(chǎn)組合的久期，以防范在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)的利率風(fēng)險(xiǎn)。
新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
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