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銀河證券 丁圣元
截至2005年10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)采用毫無(wú)懸念、十分規(guī)則的方法將其基準(zhǔn)利率連續(xù)上調(diào)12次，從1.00%上升到4.00%。雖然每次調(diào)整很少，但是持續(xù)調(diào)整，基準(zhǔn)利率變化也很大。斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·泰勒在1993年提出了關(guān)于中央銀行利率調(diào)整的“泰勒規(guī)則”，十多年來(lái)已經(jīng)被廣泛接受。這是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的計(jì)算公式，認(rèn)為中央銀行基準(zhǔn)利率可以根據(jù)三個(gè)
變量來(lái)動(dòng)態(tài)優(yōu)化，一是和充分就業(yè)條件下潛在GDP增長(zhǎng)率相適應(yīng)的中性利率，二是目標(biāo)通貨膨脹率和實(shí)際通貨膨脹率的缺口，三是充分就業(yè)條件下潛在GDP增長(zhǎng)率和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的缺口。關(guān)鍵變量之一就是“中性利率”，要推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息的最終目標(biāo)，就必須估算美元中性利率。據(jù)一位美聯(lián)儲(chǔ)官員的說(shuō)法，美元中性利率大約在3.5%- 5.5%的范圍內(nèi)。假定美國(guó)通脹率和GDP增長(zhǎng)率大致都沒(méi)有缺口，則美元利率似乎還有上調(diào)空間。
由此我們得到啟發(fā)，為了探討真正合理的人民幣利率水平，是不是也應(yīng)當(dāng)建立“人民幣中性利率”的概念呢？中性利率是適應(yīng)充分就業(yè)條件下潛在GDP增長(zhǎng)率的理想利率，很難有一個(gè)清晰的定論，因此，我們希望借助長(zhǎng)期的國(guó)際比較來(lái)做一個(gè)粗略的匡算。
我們有意地選擇了發(fā)達(dá)國(guó)家美、日、德、英、法，其真實(shí)利率相當(dāng)于同期GDP增長(zhǎng)率均值的比例分別為79.9%、39.9%、113.0%、99.3%、110.6%。其中日本偏低，可能因?yàn)樵搰?guó)居民儲(chǔ)蓄傾向較高，且在上述期間內(nèi)該國(guó)金融系統(tǒng)處于嚴(yán)重的蕭條狀態(tài)，其余各國(guó)基本上在100%的水平上下略有波動(dòng)，也就是說(shuō)真實(shí)存款利率和GDP增長(zhǎng)率相當(dāng)。當(dāng)然，它們的GDP增長(zhǎng)率水平都較低。
我們也選擇了具有高儲(chǔ)蓄傾向的亞洲發(fā)展中國(guó)家韓、馬、泰、菲，真實(shí)利率相當(dāng)于同期GDP均值的比例分別為66.4%、45.7%、83.8%、82.7%，包括日本在內(nèi)，基本上處在40%-80%的區(qū)間內(nèi)。值得注意的是，韓國(guó)和馬來(lái)西亞的GDP增長(zhǎng)率均值都高達(dá)6%，泰國(guó)也在4%以上。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)自勞動(dòng)、土地、資本等要素的貢獻(xiàn)，資本對(duì)GDP的貢獻(xiàn)主要通過(guò)真實(shí)投資收益率來(lái)體現(xiàn)，而在一段時(shí)期內(nèi)，如果其他要素的作用相對(duì)平穩(wěn)，則長(zhǎng)期平均的真實(shí)投資收益率和中性基準(zhǔn)利率之間應(yīng)當(dāng)存在相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，因此中性基準(zhǔn)利率必然和GDP增長(zhǎng)率存在相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)在聯(lián)系。
借助上表進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)性觀察，我們假定，在居民儲(chǔ)蓄率偏高、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本達(dá)到潛在水平，則中性利率應(yīng)為GDP增長(zhǎng)率的40%或者略高。我國(guó)GDP增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期平均水平在8%~10%之間，基本達(dá)到了潛在水平，按照上述假定，則中性人民幣基準(zhǔn)利率的長(zhǎng)期平均水平應(yīng)當(dāng)在3.2%~4%之間，不考慮通貨膨脹的影響，當(dāng)基準(zhǔn)利率低于3%時(shí)，大體上就處于放松銀根、刺激增長(zhǎng)的狀態(tài)；當(dāng)基準(zhǔn)利率高于4%時(shí)，大體上就處于緊縮銀根、抑制增長(zhǎng)的狀態(tài)。
然而，人民幣的真實(shí)利率基本為零，而同期GDP增長(zhǎng)率的平均值高達(dá)9.72%，不論和發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是和亞洲新興國(guó)家相比，都有極大的差異，最根本的原因可能在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)嚴(yán)重不足，久而久之經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變愈來(lái)愈依賴(lài)投資，形成了惡性循環(huán)，投資收益率迅速下降，GDP增長(zhǎng)在一定程度上不能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的高回報(bào)。存款是國(guó)內(nèi)資本的主要來(lái)源，然而二十多年來(lái)，人民幣真實(shí)存款利率常常明顯低于GDP增長(zhǎng)率，并且自從1999年以來(lái)，差距持續(xù)擴(kuò)大。
無(wú)論如何，不論我國(guó)的國(guó)情多么獨(dú)具特色，中性利率的概念仍然是價(jià)值的。如前所述，不考慮通貨膨脹，中性人民幣基準(zhǔn)利率很可能在3~4%之間。如果我們把超額準(zhǔn)備金利率視為人民幣基準(zhǔn)利率，那么至少?gòu)?999年以來(lái)，國(guó)內(nèi)貨幣政策顯然處在極度放松狀態(tài)！這種極度放松狀態(tài)和國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資孤軍深入的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式互為因果、糾纏日深，產(chǎn)生了一系列嚴(yán)重后果：長(zhǎng)期大力刺激投資增長(zhǎng)，養(yǎng)成了極為不利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式；資本成本長(zhǎng)期嚴(yán)重低于應(yīng)有水平，導(dǎo)致大面積資本浪費(fèi)和濫用，投資效益每況愈下；資本配置不良，企業(yè)優(yōu)劣難分，信貸活動(dòng)中產(chǎn)生了大面積尋租行為；民間信貸另求出路，部分貨幣體外循環(huán)，形成了貨幣價(jià)格雙軌、貨幣市場(chǎng)分割的局面。
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