幾方爭搶惟發(fā)行人受傷 短期券半市場化該變革了

　　記者 陳繼先 上海報道

　　短期融資券發(fā)行的豐厚收益越來越受到關注。按照目前價格，一年期品種一二級市場的利差大約在100個基點左右，其競爭劇烈程度可想而知。對此，發(fā)行人提出了盡量降低融資成本的要求。

　　無風險利潤豐厚截止到目前，銀行間市場上共發(fā)行短期融資券854億，扣除國家開發(fā)投資公司、國泰君安、招商證券三支已經(jīng)到期兌付的融資券(共19億)，市場上流通的短期融資券總量有835億，其中，企業(yè)融資券815億，券商融資券20億。再加上10月31日即將發(fā)行的武鋼股份第一期30億，以及公告融資券發(fā)行計劃的“后備軍”數(shù)百億，年底1000億的發(fā)行有望輕松實現(xiàn)。券商所發(fā)融資券一般采用公開招標方式，比較透明，一二級無風險利潤相對較小。而企業(yè)融資券所產(chǎn)生的無風險利潤卻“令人驚嘆”。

　　在首批融資券的發(fā)行過程中，1年期品種的收益率為2.923％，9月期品種為2.71％，6月期品種為2.59％。這一價格標竿在后來融資券的發(fā)行中“穩(wěn)若

　　隨著價格的上揚，目前短期融資券一、二級市場的利差已從最初的50多個基點，擴展到現(xiàn)在110點，幾乎翻了一番。以一年期融資券為例，如果能參與承銷以發(fā)行價格拿到融資券，到市場上轉(zhuǎn)手就賺1元，融資券簡直成了債券市場的一座“金礦”。2005年千億融資券規(guī)模也就意味著其中富含10億左右的無風險利潤。

　　參與機構競爭劇烈短期融資券如此豐厚無風險利潤顯然也引起無數(shù)債市機構“競折腰”。機構之間競爭大致可分三個層面:

　　第一層面是基于擁有主承銷資格的銀行之間。如四大行、招商、光大、交通、興業(yè)、浦發(fā)、中信等主要

　　第二層面是基于參與承銷團成員之間，主要是對分配額度的競爭。據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士透露，一般來說主承銷人至少要拿走50％以上，其余則由各個承銷團成員分配，而攤到每個成員頭上多少則取決于與主承銷或者發(fā)行人的關系如何。

　　第三個層面則是“入圍競爭”。商業(yè)銀行以及部分優(yōu)勢券商希望能擠進“主承俱樂部”，這樣不僅能大展手腳，獲取主承銷利益，還能帶動一般承銷業(yè)務的發(fā)展，而實力更小的機構則希望能參與承銷團“分一杯羹”。

　　從目前來看，貸款資源多的四大行并沒有成為最大贏家，相反，一些中型股份制銀行表現(xiàn)十分“搶眼”。截至目前，光大銀行短期融資券主承量最大，為235億，其次是建行210億，中信實業(yè)108億位居第三。不過，如果加上武鋼集團待發(fā)的30億，建行的主承銷量將達到240億，四大商業(yè)銀行在短期融資券業(yè)務上的后勁不容忽視。

　　股東是唯一的輸家越來越多的人士開始關注到短期融資券發(fā)行上的超額壟斷利潤。很明顯，超額利潤產(chǎn)生的根源是利率市場化進程中的沖突，即定價的非市場化和流通中的利率市場化的沖突。

　　據(jù)了解，長期以來，我國企業(yè)主要通過銀行貸款來解決資金需求。雖然我國利率市場化進程明顯加快，但對于核心利率——最高

　　一位銀行的業(yè)內(nèi)人士認為，這無法確定，只能進行利益平衡。以一年期短期融資券為例，如果按照貸款利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率，定3％也不為過；而按照銀行間市場利率，現(xiàn)在可能在1.9％左右，隨市場波動，低至1.7％，高至3％也都有可能，關鍵要看發(fā)行當時所處的市場。

　　另一位券商債券業(yè)務主管也相信，當前融資券的發(fā)行定價是各方利益博弈結(jié)果，是一種“半市場化”。然而，隨著短期融資券、企業(yè)債發(fā)行量逐漸加大，逐漸成為企業(yè)的主要融資方式，上述沖突將更加劇烈。除非債券市場逆轉(zhuǎn)導致債券利率向貸款利率逼近才能緩解。但他同時提醒說，既然是博弈，平衡應該是動態(tài)的，而不是穩(wěn)定不變的。融資券發(fā)行人股東的利益也需要更多關注。

　　在該人士看來，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的最終目標是實現(xiàn)股東利益最大化，因此，最大程度的降低融資成本就是公司管理層的份內(nèi)責任。

　　一位上市公司的股東也抱怨說，現(xiàn)在債券市場收益率大幅降低，是上市公司通過發(fā)行融資券降低成本的大好時機。為增強吸引力，融資券發(fā)行價在一定范圍內(nèi)比市場價優(yōu)惠是合理的(比如首期融資券發(fā)行時)，但現(xiàn)在發(fā)行還是參考5個月以前的標準定價，導致一、二級市場價差擴大到一塊錢了。該人士呼吁，發(fā)行短期融資券也要盡量為股東們“省錢”。

　　有業(yè)內(nèi)人士建議，企業(yè)、特別是上市公司發(fā)行短期融資券應當改進現(xiàn)有的發(fā)行方式，使之更加市場化、透明化，發(fā)行價格能在一定程度上隨市場波動而波動。