口頭警告難改上漲趨勢 短期沖擊后正是逢低建倉

　　世紀證券債券業務總部

　　上周五，人民銀行副行長吳曉靈表示，貨幣市場利率已相對較低，央行會采取一些措施使貨幣市場利率維持在一個合理的水平。受其影響，債市出現大幅調整。但通過對最新數據的分析，我們認為市場的上漲趨勢并沒有得到破壞，短期沖擊后，正是逢低建倉的機會。

　　低利率政策將維持

　　為抵御國際熱錢的套利，央行自今年年初以來，一直維持貨幣市場的低利率態勢。在資金成本不斷走低的情形下，債市“泡沫”也隨之膨脹。

　　國家外匯管理局于9月23日發布了《國家外匯管理局關于調整銀行結售匯頭寸管理辦法的通知》，對銀行實行結售匯綜合頭寸管理，改變了以往的結售匯周轉頭寸外匯限額管理制度。此舉意味著銀行將可以更多地，自主地管理外匯資金，以幫助企業規避匯率風險。這樣一來，便減少了央行的結匯壓力。

　　截至9月末，央行外匯儲備達到7690億美元。9月份當月增長158億，為近5個月以來的新低，較8月份增量減少50億。從表面上看，外匯儲備壓力似乎有所減輕，但若考慮銀行留存量的加大，實際上還難下結論。

　　我國匯率改革正處于起步階段，很多制度尚需完善，而人民幣升值壓力也將長期存在。雖然美聯儲的不斷加息，在一定程度上減小了套匯利差，但低利率政策仍是匯改的必要條件。我們認為，吳行長的講話僅僅是給債市投資者敲一個警鐘，央行并不希望看到貨幣市場利率進一步走低，但也絕對不愿意看到貨幣市場利率出現大幅回升。原因一是在防通縮大于防通脹的微妙時期，央行不會貿然將資金面收的過緊；二是防止再度掀起熱錢流進的熱情，給匯改造成影響。因此，央行心目中的貨幣市場利率合理位置，依然是較低的水平。

　　央行如要維持貨幣市場利率，首選的措施仍是公開市場操作。8月份與9月份分別凈回籠貨幣930億與780億。而在“十一”長假之后，央行開始加大票據發行量，預計10月份凈回籠貨幣將達到1300億左右，也印證了吳行長的講話內容。但截止到9月末，全部金融機構超額儲備率為3.96%，比去年同期上升0.32個百分點，比8月份提高0.15個百分點，表明場內流動性依然十分充足。若央行在后市仍維持這樣的操作力度，寬松的資金面難以發生逆轉。

　　CPI上行空間不大

　　9月份CPI同比數據為0.9%，創下近兩年以來的新低。在剔除季節因素后，當月環比下跌0.15個百分點，較上月趨緩。從分項來看，食品價格同比漲幅較8月份下跌0.6個百分點，環比下跌0.3個百分點，是造成9月份CPI大幅回落的主要因素。在食品分項中，肉禽制品、鮮蛋和蔬菜價格環比分別為-1.1%、-1.6%和-2.6%，對食品類價格下降貢獻最大。

　　考慮到公用事業和成品油提價的壓力，以及去年四季度CPI指數絕對水平較低的情況，2005年四季度價格指數將會呈現小幅反彈的走勢。從當期M2與滯后6個月CPI的同比增長率來看，兩者走勢趨同(圖)。央行為了避免

　　9月份工業品出廠價格同比數據為4.5%，漲幅比8月份回落0.8個百分點。在剔除季節因素后，該月環比上漲0.3%，較8月份下跌0.2個百分點。與CPI指數相關性高達0.89的生活資料出廠價格比去年同月下降0.4%，已連續6個月為負，對CPI形成的傳導壓力再次減弱，也表明最終需求產品的價格上漲壓力較小。綜合來看，我們認為2005年四季度與2006年一季度CPI同比增長率將分別在1.3%和1.1%左右，對債券市場走勢仍構成支撐。

　　截至9月末，商業銀行債券持有量高達45685.19億，其中9月份新增2018.16億，大大高于5-8月份的平均水平1144.37億。商業銀行資金的主要運作渠道包括貸款和債券投資，在資本充足率的約束下，“惜貸”現象不會發生根本改變。為確保各大行陸續上市的成功，預計商業銀行對債券的需求態勢在未來仍會持續。新近發行的5年期國債511，招標利率降至2.14%，已低于一年期

　　今年前9個月人民幣貸款增加1.96萬億，考慮到商業銀行年底收縮貸款的慣例，預計全年貸款總額將會保持在年初的計劃2.5萬億左右，也就是4季度新增貸款有望維持在5千億，或者略多一些，不會對債市形成壓力。

　　截至9月末，廣義貨幣M2與狹義貨幣M1同比增速之差達到6.3%，喇叭口呈現擴大的趨勢，表明商業銀行的定期負債增長率較高，說明其投資債券的穩定性也在增加，這都為此輪牛市行情的延續奠定了堅實的基礎。

　　對于此次債市的回落，應是對前期上漲的修正，市場并不具備反轉的跡象。但在籌碼有所松動的情形下，市場在短期內仍存在調整壓力。而隨著CPI增速的反彈、資金面略有收緊的預期，以及年底資金的套現，都會制約市場進一步上行的空間。整體來看，債市在四季度將會呈現高位震蕩的態勢。我們認為，此輪債券上漲的趨勢并沒有得到破壞。市場下跌的同時，機會也孕育其中，建議投資者逢低建倉，為行情在未來的進一步延伸做好準備。