四季度債市資金供求大體平衡 央行調控將起作用

　　一波接一波的高位上漲，今年的債券市場行情可以用”讓人難以置信的瘋狂”來形容。這種”瘋狂”的背后除了有宏觀基本面的支持外，資金面更是起了推波助瀾的作用。因此資金面的狀況也將為判斷四季度債券市場走勢的關鍵。

　　債市供求基本平衡

　　目前主要的債券品種有國債、金融債、企業債以及今年的創新品種――短期融資券和資產證券化產品。因此，我們可以通過大概估算各品種的發債規模來預測債券的供給狀況:

　　根據年初

　　債券需求相對債券供給來說不確定性更大，其受

　　從商業銀行資金來源和運用渠道來看，若進行簡化處理，應該有等式:商業銀行存款總額＝商業銀行貸款總額＋存于中央銀行的準備金＋債券投資。也就是，債券投資＝商業銀行存貸差-存于中央銀行的準備金。

　　因此預測商業銀行新增債券投資規模，可以從存貸差和準備金這兩個角度著手。若假設第四季度人民幣存款同比增長速度維持8月份18%水平，同時存貸比保持68%的話，則第四季度存貸差將凈增加2075億元。再看準備金部分，商業銀行存于央行的準備金分為法定準備金和超額準備金兩部分。據《第二季度貨幣政策執行報告》，商業銀行二季度平均超額準備金率為3.75%，而法定準備金率為7.5%，假設第四季度維持超額準備金率不變，則金融機構將增加730億元的準備金。因此，若不考慮政策變動及經濟環境變化，第四季度商業銀行體系可用于債券投資的新增資金規模大約為1345億元(即:2075億元-730億元＝1345億元)。近年來，快速發展的保險業為債券市場帶來了大量的資金，目前保險公司的總資產增長都在30%以上，按照最新的《保險機構債券投資管理辦法》，保險公司債券投資的比重上限提高到60%。若按保險公司30%的資產年增長以及60%的債券投資比例來估算，保險公司四季度對債券的需求量大約為600億元左右。

　　近期，博時和易方達基金管理公司在基金業掀起一股短債基金熱潮。因此，四季度，基金的債券投資需求不容忽視。這些新發行的短債基金再加上規模繼續增長的貨幣市場基金，預計債券需求量將在400億元左右。因此，四季度，三類機構總體的新增債券需求大約為2345億元，再考慮財務公司以及其它非金融機構的債券需求，與2409億的債券發行規模大體上能實現資金供給與需求的平衡。

　　央行公開市場操作將成資金面決定因素

　　前面的分析并沒有考慮中央銀行發行央行票據的因素，主要是因為央行在市場上的資金供給和需求行為完全出于宏觀調整的目的，是為實現一定的宏觀經濟目標而產生的被動的資金供給和需求。而在眼前自主性的供求達到大致平衡的情況下，市場的松緊狀況將更多地取決于中央銀行。此外，第四季度央行票據到期規模高達5300億左右，是任這5300億的央行票據到期不再發行新的央行票據還是選擇發行更多的央行票據來回籠市場資金，這都取決于央行的操作。由此看來，央行的公開市場操作，將成為決定四季度債券市場資金面狀況的最重要因素。

　　自今年5月以來，貨幣市場的基準利率――七天回購利率一直徘徊在1.1%到1.3%之間，考慮到信用風險、手續費和交易成本的因素，離0.99%的超額準備金利率已不遠。目前由資金面的寬松狀況帶來的低利率狀況將對阻擊熱錢的進一步流入發揮積極的作用，同時還能促進商業銀行增加企業流動資金貸款，防止出現通貨緊縮。但是長期保持低利率狀況也將帶來一定的負面影響。首先，低利率狀況使得商業銀行新增資產的收益率大大下降，甚至低于其負債成本。商業銀行正面臨利率倒掛的困境，這必將給商業銀行的經營帶來了巨大的風險。其次，長期低利率狀況將導致金融市場利率體系的紊亂和扭曲。從理論和國外實踐上看，由于交易成本和信用風險，相同期限的批發性大額交易的金融市場同業存款利率高于普通零售的存款利率。而目前我國銀行間同業拆借利率已遠遠低于商業銀行定期存款利率，更低于大額協議定期存款的利率，這種超低的貨幣市場利率將導致無法對信用風險和利率風險進行合理的定價。

　　綜上可見，第四季度債券市場資金的供給和需求大體上能達到平衡，市場資金面寬裕狀況是否會繼續維持下去，主要取決于央行的選擇。為減少熱錢對國內經濟的沖擊以及為避免通貨緊縮的發生，短期內央行仍將維持資金面寬松狀況，但長期保持低利率的負面影響也是不容忽視，四季度央行有可能會小幅上調貨幣市場利率，債市也將跟隨小幅調整。但是，資金面不確定性仍然較大，債券投資還需看央行的臉色謹慎行事。