縮股為破解可轉債公司股改迷局最佳手段

　　真金

　　股權分置改革已在上市公司中全面鋪開，到目前為止前后已有五家可轉債公司公布了股改方案，其股改方案都采用送股或轉增股本的方式。由于股改方案中送股不調整轉股價，而轉增股本向下調整轉股價的幅度不夠，因此存在一定的除權效應。對于可轉債持有人來說，結果只能選擇轉股，犧牲可轉債的溢價及投資優勢。而上市公司，則實現了股改和促進轉

股的雙重目的。由于參與各方利益沒得到均衡的照顧，其示范效應導致轉債市場出現了邊緣化的現象。目前來看，縮股或許是破解可轉債公司股改迷局最佳手段。

　　可轉債公司在股改中處境兩難

　　目前偏股性轉債的公司基本上傾向于送股或轉增股本方案，但對于偏債性轉債的公司來說，情況則復雜得多。由于目前普遍的股價中均已含預期對價，若上市公司最終出臺的對價水平低于市場預期，則股價漲幅可能不會超過溢價水平，有時甚至會下跌。由于這些可轉債的正股價格已較低，因此正股價格的除權很可能導致觸發回售條件。公司不但不能順利促進轉股，反而因此面臨較大的回售壓力。

　　即使對于偏股性轉債的公司來說，采用送股方案也存在一定風險。由于預期短時間內有大量可轉債轉股，流通股本擴充過快，股價會產生明顯的下行壓力。股價的大幅波動對流通股股東也很不利。這一風險，已在金牛轉債上表現得較明顯。

　　金牛轉債在股改前的未轉股余額是5.79億，若全部轉股，總股本可增加11.88％，流通股本增加42.62％，業績攤薄效應和流通股本擴容效應均較明顯，再加上當時煤炭行業已經若隱若現的行業拐點，雙重因素導致金牛

　　在隨后幾天的走勢中，金牛能源和金牛轉債繼續下跌。與股改前相比，金牛能源最多時下跌24.86％，金牛轉債最多下跌20.85％，甚至最低跌到104.52元，令流通股股東和轉債持有人均損失慘重。雖然說下跌主要受行業走弱影響，但作為第一批股改試點公司唯一下跌的一只，說明流通股股東和轉債持有人對股改過程中圍繞著轉股產生的一系列不確定性的擔心，也是導致下跌的一個重要因素。

　　從下圖中可以看出，在股改方案提出到最終實施的20來個交易日中，金牛能源的走勢在大部分時間差于煤炭股指數，當然也遠遠落后于大盤。可轉債也大幅下跌，波動性與

　　縮股方案可以實現雙贏

　　鑒于股改過程中發行轉債公司面臨的困境，若可轉債公司能采取縮股方案，則不但可以規避回售風險，還可以穩定投資者的預期，實現各方多贏。

　　首先，縮股方案可以規避回售風險。對于部分低價偏債型可轉債，溢價幅度較高，轉股價修正權限有限。若采用送股方式，除權效應會導致可轉債非但不能促進轉股，反而最終觸發回售條件。對于這類可轉債公司來說，貿然采用送股方式風險較大，但是采用縮股方案則沒有這方面顧慮。

　　其次，縮股方案將鎖定股改成本。采用送股方案，由于實施過程中會出現轉股，因此最終的送股比例往往較難確定，非流通股股東難以衡量自己的股改成本。而縮股方案使得非流通股股東在方案設計時就確定股改成本，更有利于全面衡量股改的影響。

　　第三，可以保護轉債持有人利益。縮股沒有除權效應，因此不會出現股改實施完畢，股價即大幅下跌的現象。對于可轉債來說，也就不會出現因平價(即轉股價值)大幅下跌而喪失投資價值，因此較好地保護了可轉債持有人的利益。

　　另外，縮股方案同樣有利于促進轉股。對于偏股性轉債，由于本身離贖回條件不遠，因此實施縮股后，只要方案合理，一般情況下只會觸發贖回，從而實現全部可轉債轉股。對于大部分偏債性轉債，一般在轉債價格高于110元時，轉股即大量出現，因此可以在防止回售風險的前提下，部分促進轉股。

　　相關環節需要改進

　　由于縮股減少了公司的注冊資本，因此根據《公司法》的規定，股份公司因減少注冊資本事宜需要履行債權人通知及公告程序，并辦理減資的工商變更登記手續，程序上比送股稍微復雜一些。上市公司也不必擔心因此導致可轉債回售，因為根據目前的可轉債價格，沒有持有人會以面值＋應計利息的價格回售的，這一點與上市公司回購流通股時沒有可轉債持有人回售類似。

　　采用縮股方案的另一個問題是由于總股本縮小，是否需要向上調整轉股價。從已有的可轉債公司回購流通股案例來看，回購也同樣減少公司總股本，但卻不調整轉股價，因此縮股方案中，不調整轉股價更合理。