熱點聚焦：持續非沖銷政策將帶來通脹壓力

　　近日，央行公布了8月份的金融運行數據。8月當月，廣義貨幣供應量M2增速達到17.3%，增幅比上月末提高了1個百分點，比去年同期更是高出3.7個百分點。對于貨幣供應量增速的加快，央行給出的解釋是，8月當月企業和居民的定期存款增加較多。同時，我們亦注意到，去年同期基數下降幅度比較大，也間接抬高了今年8月貨幣供應量的增幅。

　　但是，不能否認的事實是，8月份廣義貨幣供應量M2高達17.3%的增速已經接近本輪宏

觀經濟周期啟動期即2003年年初的水平，也高于央行年初確定的2005年增長15%的目標。而且，廣義貨幣供應量的增速還在上升的渠道中，今年以來，已經是連續六個月走高，這背后的宏觀經濟意義，不得不引起我們的高度關注。

　　非沖銷政策造成貨幣供應失控

　　所謂非沖銷政策，是相對沖銷政策而言的。當央行在公開市場操作中基本對沖了因為維持

　　當前的貨幣供應量增速高出央行15%的年度目標2.3個百分點，這說明貨幣供應出現了失控局面。我們認為，其背后的原因在于央行5月份以來實施的非沖銷政策。邏輯是這樣的：為了維持匯率目標，央行需要在外匯市場干預，在這種干預下，央行沒有主動權，市場有多少美元拋單，央行就必須賣出多少人民幣，從而形成多少基礎貨幣的投放，這導致貨幣供應量不斷超出預期增長。因此，為了控制貨幣供應的增長，央行通常需要相應的進行沖銷操作，以減少貨幣供給，實現預定的貨幣供應目標。此時，如果央行采取非沖銷政策，不在公開市場回籠基礎貨幣，貨幣的供應量自然會不斷增加，不得不面臨失控。

　　5月份以來，為了維持貨幣市場的低利率擠熱錢，央行恰恰就是采取了非沖銷操作。整個5-7月份，央行在外匯市場投放的基礎貨幣為5269億元，公開市場卻只回收了2662億元，缺口達到2607億元，因此，貨幣供應量最終失去了央行的控制。

　　實際上，這樣的苦惱并非中國的央行獨有。德國與瑞士的中央銀行，在1977至1979年分別確定本國貨幣供應目標為5%和8%，而實際的年度貨幣供應卻達到了16.2%與11.4%，其原因也是兩國的貨幣當局都不愿意使本國貨幣升值太多，因而采取非沖銷策略，在貨幣市場維持低利率擠熱錢，結果是貨幣供應量不斷增長，貨幣當局失去對本國貨幣供應的控制。

　　非沖銷政策也是不可持續的

　　持續性的非沖銷政策，直接的表現結果是央行失去對貨幣供應的控制。進一步講，我們認為，超出央行目標，不斷走高的貨幣供應量將給未來帶來通貨膨脹的壓力，下面從兩個角度論述：

　　首先，我們可將歷史的M2同比增速數據與CPI序列數據作一個對比分析，以便得出兩者的相關關系，下圖為我國2002年以來M2增速與CPI的對比。將CPI滯后六個月繪入圖中，可發現，M2增速曲線與CPI曲線基本實現了重合。這就是說，2002年以來，我國廣義貨幣供應量M2增速與CPI數據的相關關系是：M2走高的六個月后，CPI也將跟隨走高。

　　同時，繼續借鑒德國與瑞士的例子。兩國的貨幣當局在經歷了1977至1979年的貨幣供應失控后，均在1981至1982年出現了通貨膨脹。特別是，1979至1980年又剛好是第二次世界石油危機，更為兩國的物價火上澆油(說明當前的

　　其次，我們再看看央行行長周小川是如何認識這個問題的。在2005年1月份《金融研究》雜志的一篇文章中，周小川行長系統論述了貨幣政策決策的有關思路，他指出，貨幣政策需要前饋調節，即根據事先知道的參數，不需等待結果就進行調節。而貨幣經濟學最典型的前饋模型是：貨幣供應量如果超常增長，未來物價將上漲(某些情況下，也可能是資產泡沫)。在這里，周小川的意思很顯然，即只要知道貨幣供應量超常增長這一參數，央行就應該準備抑制物價的調控措施了。甚至，周小川還特別提到…貨幣供應與經濟狀態的理論模型大體上是存在的，是經過不少考驗的，就是強調貨幣供應量的超常增長將帶來物價壓力這一觀點。

　　在去年的研究報告中，我們反復強調，強行的沖銷政策會推高貨幣市場利率，加大中美利差，不具有可持續性，必將為央行所棄。現在，我們則認為，非沖銷政策也是不可持續的，因為持續的非沖銷政策將推高貨幣供應的增速，從而使央行失去對貨幣供應的控制，最終引起未來通貨膨脹(或者是資產泡沫)的壓力。

　　作者：第一創業 王皓宇