市場缺陷限制套利 遠期交易坐冷板凳

　　民生銀行 賈鵬

　　6月15日，債券遠期交易正式登陸銀行間債券市場。這一交易形式為債券市場提供了規避利率風險的手段和投機套利的機會，因而市場對此期待已久，但交易推出后除了前幾個交易日市場交投較為活躍，在隨后的日子里又歸于沉寂，出現”叫好不叫座”的尷尬局面，這實在出乎管理層和投資者意料。

　　蘊含套利機會

　　事實上近期開展遠期交易的市場環境是存在的。一方面，最近一段時間市場針對債券市場走勢出現了一些分歧，而分歧正是萌發交易的土壤。由于油價持續走高等因素使CPI下滑的趨勢受到遏制，而債市自去年四月以來連續走高，積累了大量獲利盤，使部分投資者產生了”高處不勝寒”的感覺，因而看淡后市。另一方面，人民幣升值以及貿易摩擦的因素正對出口形成越來越大的壓力，而出口是拉動GDP最強勁的一駕馬車，一旦增速減緩將使宏觀經濟難以保持目前的高速增長，在這種情況下央行再度收緊貨幣的可能性很小。同時資本充足率的壓力使大多數商業銀行無法大幅增加信貸規模，大量資金囤積于貨幣市場，使短期利率徘徊在低位，從而對債券市場形成有力支持。從以上兩方面分析看多空雙方都具有開展遠期交易的理由。

　　而目前的低利率環境為投資者提供了潛在的套利空間。按照無風險套利原則，持有現貨遠期賣出的收益率應等于或接近同期限貨幣市場回購利率。近期市場資金充沛，回購利率較低，如果持有3年以上的固息債券，由于其票面利率與回購利率有超過100個BP的利差，因此遠期賣出的凈價將低于即期價格，以剩余期限2.9年的05農發08為例進行分析。如果在2005年9月1日以凈價100.55元/百元面值(到期收益率2.30%)買進該券，同日通過遠期交易合約于2006年3月1日以凈價100.06元/百元面值的價格賣出，那么套利機構持有期收益率達到1.50%，而合約到期交割該券的剩余期限為2.4年，到期收益率2.47%，考慮到目前2.4年左右債券的市場收益率大約為2.25%，這就意味著買進該券遠期合約的投資者已經具有超過20個BP的空間以抵御這半年內利率上升的風險。因此站在買方的角度看，該筆交易也具有一定可行性。運用遠期交易完全可能構建一個雙贏的局面。

　　制度缺陷制約市場活躍

　　目前制約遠期交易開展的因素來自多方面。首先，遠期資金交易還不發達。目前市場上1個月以上的回購交易很少，一些資金融出方缺乏融出遠期資金的意愿，即使融出遠期資金其利率也明顯偏高。如近期市場成交最長的回購期限只有兩個月，且利率達到1.32%，而近期央行3個月票據利率穩定在1.0859%，流動性更低的182天正回購利率僅為1.21%。遠期回購不活躍使債券遠期交易失去了穩定資金支持，從而使無風險套利的操作難度大大增加。但事實上以債券為質押的回購本息支付有債券作為保證，因而其收益率不應因交易對手不同而出現太大差異。

　　其次，現行資金交易體制使許多機構對開展遠期交易缺乏動力。由于目前多數機構資金管理仍較為粗放，往往是資金到賬后再安排運用，而沒有對現金流進行預測和統籌安排，因而很少主動通過債券遠期交易進行投資。而交易人員對運用遠期交易也心存疑慮，例如買進債券遠期合約，如果交割時債券收益率高于當時市場平均水平，交易員未必會得到獎勵，而一旦低于市場水平則可能面臨指責，缺乏激勵機制也使交易員失去興趣。

　　長期來看，債券遠期交易由于其自身蘊含著豐富的投資機會，未來交易趨于活躍是必然的，但這很大程度上要依靠市場投資機構資金運用效率的提高和交易管理體制的完善。