熱點聚焦：七月M2自然增長率約為7%

　　南方基金管理公司　萬曉西

　　債市漲跌要看公開市場操作臉色，而M2增長率是貨幣政策調(diào)控的主要目標(biāo)　

　　廣義貨幣供應(yīng)量M2增長率是近年來央行貨幣政策調(diào)控的主要目標(biāo)，如果M2增長低于目標(biāo)值，則央行傾向于凈投放基礎(chǔ)貨幣，市場資金寬松于是債券價格上漲，今年債券市場上漲

直接源于此，否則相反，如2003年債券市場的慘烈下跌。因此研究測算M2增長率是判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和債券價格走勢的重中之重，另外一個較為深入問題是央行M2目標(biāo)值合理與否，目標(biāo)有誤，失敗亦所難免。在外匯儲備超常(失衡)增長的新形勢下，這一問題意義尤為重要。　

　　外儲超常增長加劇經(jīng)濟(jì)失衡　

　　美國經(jīng)常賬巨額赤字被津津樂道作為經(jīng)濟(jì)失衡的表現(xiàn)，同理

　　首先，日本資產(chǎn)泡沫1991年破裂后，外匯儲備從690億元增長12.22倍到8435億美元，成為世界第一，年均增長20%；而日本經(jīng)濟(jì)15年來停滯不前表明外匯儲備超常增長并不是經(jīng)濟(jì)增長的正向指標(biāo)。　

　　其次，世界外匯儲備排名與經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長率是沒有太多相關(guān)性的。亞當(dāng)·斯密遠(yuǎn)在1776年通過《國富論》指出國民財富就是一國生產(chǎn)的商品總量，批判了重商主義者金銀貨幣就是財富的思想，而目前外匯儲備不是重商主義的真金白銀，只是外國政府隨時可以決定其命運的貨幣符號，放任外匯儲備超常增長更加突顯荒謬。　

　　第三，理論上外匯儲備超常增長首先表明國際收支嚴(yán)重失衡，意味著一國有限資源向貿(mào)易部門的過度傾斜，也就意味著非貿(mào)易部門利益嚴(yán)重受損，而對于大國經(jīng)濟(jì)來講，非貿(mào)易部門重要性顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貿(mào)易部門，因此外匯儲備超常增長加劇經(jīng)濟(jì)失衡。楚人無罪，懷璧其罪，收支平衡略有節(jié)余是簡單樸素行之有效的真理。外匯儲備失衡增長是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的慢性毒藥，削弱國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門，引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)泡沫。　

　　第四，希望依賴巨額外匯儲備來保障人民幣成為國際貨幣是邏輯錯誤，擁有國際貨幣的國家是不需要外匯儲備的。美國外匯儲備2005年6月僅為771億美元，而即使用購買力平價估算，發(fā)達(dá)國家人均GDP依然是中國的五倍到十余倍，最為重要的是中國科技水平與發(fā)達(dá)國家一般估算相差20-50年。日本汽車橫行世界時日元走上了國際舞臺，當(dāng)中國

　　第五，絕對數(shù)量上日本外匯儲備仍略高于中國，但是考慮到GDP、技術(shù)和科技實力，則中國的外匯儲備失衡比日本更為嚴(yán)重。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼則稱中國巨額外匯儲備是有悖常理的，即按照西方標(biāo)準(zhǔn)仍屬于資本稀缺窮國的中國正在以低息成本向富國美國進(jìn)行巨額放貸。　

　　嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出方為上策　

　　開放經(jīng)濟(jì)條件下，廣義貨幣M2變動主要受貸款和外匯儲備變動影響。在外匯儲備變動趨勢穩(wěn)定的情況下，M2的增長率與信貸增長率大體相當(dāng)。央行外匯儲備資產(chǎn)的增加一般意味著等值本幣貨幣供應(yīng)量的增加。所謂央行對沖外匯占款，指對沖投放基礎(chǔ)貨幣，一般不能對沖貨幣供應(yīng)量的增加，理論上通過信貸投放額相應(yīng)減少才能實現(xiàn)完全對沖外匯儲備創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量。　

　　開放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲備創(chuàng)造的貨幣為貿(mào)易部門包括國際游資獲得，貸款創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量則為兩個部門共同所有，由于外匯儲備變動受國內(nèi)國際多方面因素共同作用，波動較大，因此剔除外匯儲備或僅由信貸創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量增長指標(biāo)是更為重要的，我們可稱之為貨幣供應(yīng)量的自然增長率或內(nèi)生增長率，能夠準(zhǔn)確反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門的真實的資金運行情況，反映外匯儲備零增長時貨幣供應(yīng)量的變化趨勢。計算表明2005年6月M2同比增長15.67%，但M2自然增長率僅為6.97%；2005年7月在M2同比增長16.32%，M2自然增長率僅約為7%，相差達(dá)9.3個百分點。再綜合考慮市場經(jīng)濟(jì)嫌貧愛富的本質(zhì)經(jīng)營特性、貿(mào)易和非貿(mào)易部門間的資金轉(zhuǎn)移以及信貸結(jié)構(gòu)，我們大體可以判斷貿(mào)易部門M2增長率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于16.32%，非貿(mào)易部門的M2增長率應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于16.32%，所以關(guān)于今年貨幣信貸形勢“松貨幣、緊信貸”的說法不全面，準(zhǔn)確的說法是貨幣信貸“貿(mào)易部門寬松，非貿(mào)易部門緊張”。　

　　筆者在3月份曾根據(jù)歷史數(shù)據(jù)多方面綜合測算分析，曾預(yù)測全年M2的增長率是12%，主要是假定外匯儲備常態(tài)增長。由于外匯儲備的超常增長導(dǎo)致7月份M2同比增長16.3%，但是M1為11%，人民幣信貸僅同比增長13.1%，M1與M2差距的拉大說明外匯儲備的增長已經(jīng)嚴(yán)重失衡和熱錢大規(guī)模流入，同時也反映出央行年初制定M1、M2全年同步增長目標(biāo)為15%的理論模型存在重大缺陷。M1同比增長率大幅度低于M2是今年2月份開始的，而從剔除外匯儲備增長的M2自然增長率與M2增長率的差額提前于2001年就顯示了這一趨勢，自2001年起差距從1個百分點迅速擴(kuò)大到9.3個百分點。　

　　根據(jù)M2自然增長率的這一趨勢，即使考慮外匯儲備失衡增長對于國內(nèi)信貸擠壓效應(yīng)，大體可以判斷人民幣M2高增長時代已經(jīng)過去，貨幣政策當(dāng)局必須做好接受M2增長率今后長期低于10%的現(xiàn)實。其次，2005年7月M2達(dá)到16.3%是一個壞消息，意味著今后宏觀經(jīng)濟(jì)波動將進(jìn)一步加大。外匯儲備不可能無限增長，大幅度放開外匯流出管制意味著打開了潘多拉的盒子，嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出方為上策，寬進(jìn)嚴(yán)出、嚴(yán)進(jìn)寬出為中策，寬進(jìn)寬出只能是門戶洞開，讓熱錢大行其道。