債市觀察：擴容提速不致引發債市調整

　　上周在新券擴容提速消息的影響下，債市明顯上漲動力不足，但從近期央行公開市場操作的節奏看，銀行間資金寬裕的狀況難以改變，債市將總體維持供求平衡的格局，資金供給尚不能成為債市調整的主因。

　　上周滬市國債指數上漲0.31％，成交46.99億，扣除010508新債上市因素，較上周縮減11.35％，36只國債33漲3跌，10年期以上的長期債上漲顯著，收益率平均下跌7BP。令人

關注的是3年期國債010508上市即跌破面值，該券上市日在銀行間的平均成交價格只有99.93元，這使得短期債本周回報繼續跑輸市場。上周企業債也出現了縮量上漲情況，市場交投低迷。

　　貨幣市場方面，上周，央行延續了前期公開市場的被動式操作，仍然發行了300億的央票，并進行了300億的正回購，扣除央票到期因素，上周貨幣回籠總量僅為70億。銀行間回購利率繼續小幅回落，7天回購平均利率水平上周五降到1.229％，較前一周回落近1BP。但央行票據利率水平沒有繼續回落，公開市場操作三個月票據利率水平回到上上周的1.0859％的水平，一年期央行票據利率則維持不變，仍為1.3274％。長期端(1年)和短期端(7天)的斜率有所改善。由于資金充裕程度仍然較高，我們認為未來2－3個月內，貨幣市場斜率將以短期端7天逐步回落和長期端保持相對穩定為主。債券市場經過數月上漲，本周又創出新高，資金的供給已經成為左右市場走勢的主要因素。從發行情況看，債券市場近期發行量大大增多，僅7、8月份兩月的債券(國債、金融債和企業債<包括短期融資券>)發行量就接近2900億之多(圖表1)，而上半年平均每月的發行量僅在1000億左右。近期，農發行又公布即將超額度發行大約600億的金融。此外，短期融資券自5月26日開閘迄今三個月的時間，已經發行了近300億，平均月度發行量為100億，估計05年全年的發行量在700－800億之間，在不考慮工行次級債發行的條件下，05年下半年，將有大概1000億超量債券發行。

　　從資金供給方來看，目前宏觀經濟總體呈現寬貨幣的態勢，而央行貨幣政策總體也以寬松為主。從公開市場操作角度考慮，05年上半年人民幣公開市場操作月度回籠資金平均在1240億左右，而7－8月份的平均月度回籠估計總量大約為700億，如果仍假設外匯占款月度增量在2000億左右不變化(這個估計數無論是從

　　上半年合計發行債券總量為4670億，按照4:6的原則，假如1000超量發行債券，則下半年比上半年總資金需求量大概多3000億左右，而這個缺口應當可以由公開市場操作少回籠的貨幣量來填補，這還沒有考慮存貸差將以一定正的增速增長所帶來的資金供給增加。綜合供求情況來看，05年下半年資金供給將呈現供求平衡的格局，資金供給尚不能成為債市調整的主因　。