機構平穩增倉 融資規模變化值得關注

　　中信證券 楊輝

　　從7月份銀行間成員融資情況看，各類機構平穩增倉，但融資規模發生一些變化，保險、基金融資規模增加值得關注。

　　我們分析了今年不同月份各類機構累計的融資規模，以及截至7月底不同機構待購回債

券和待返售債券的規模，即融資的余額部分。通過匯總數據，我們可以看出:首先，無論是總量還是余量，商業銀行(主要是國有銀行和股份制銀行)一直是主要的融出方，而城市商行、基金公司等機構是主要的融入方；其次，信用社、城市商行、基金公司等機構最近幾個月累計融入資金規模明顯增加。

　　數據中尤其需要關注的是，7月底保險公司和基金公司的待購回債券余額規模仍保持較高的水平。這么高的融資規模需要引起關注。據了解，農信社和城市商行融資用途可能更為多樣，包括了票據貼現、債券回購等�；�金公司、保險公司融資一部分是用作提前配置，另外一些可能就是進行放大操作了。在目前的行情下，如果仍進行大規�；刭彿糯蟛僮鳎�是否說明該類機構對后市繼續看好？這一問題值得思考。

　　機構債券投資力度加大

　　從7月份債券發行情況統計看，7月份共發行債券2，807.5億，其中國債增加了350.80億，央票增加了1，100億，金融債增加了1，016.7億，其中，政策性金融債1，013.7億，包括國開行600億；農發行413.7億。

　　從不同投資者倉位變動情況看，商業銀行依然穩步增倉。從統計數據中，應重點關注以下現象:

　　首先，國有銀行7月份增倉在1，052.91億，較6月份略有增加。從04年12月份以來我們可以看出，商業銀行增倉量比較平穩，近幾個月一直在1000億的規模。

　　其次，7月份農信社大幅減少持倉量，減少了111.25億。一方面持倉量在減少，另一方面回購融資規模在增加，這說明他們融資的目的可能主要不是用于放大操作。

　　再次，保險公司增倉明顯增加，達到了135.6億，較6月份增加了105.78億�；�金公司也是增加了67.75億。保險公司增加投資一方面與資產增加相吻合，另一方面與回購規模增大可能也是有關的，值得關注。

　　最后，外資銀行減持了65.27億。這個現象值得關注，在7月21日人民幣小幅升值之后，外資銀行持有倉位卻小幅減少，表明升值可能使部分資金從債市中撤出，但是規模較小，7月底外資銀行總倉位只有98.62億，6月份也只有163.89億。因此未來無論外資流入還是流出對市場的實質性影響有限。

　　從主要品種的一級市場認購比例看，商業銀行是絕對的主力，其次分別為非銀行金融機構、農信社、基金、保險公司、證券公司等。

　　從認購情況我們可以發現，商業銀行是國債、金融債的主要認購者；而保險公司、基金公司、非銀行金融機構、農信社是企業債重要的認購主體。值得注意的是城市商業銀行企業債增倉了16.24億。

　　從交易情況看，商業銀行尤其是國有銀行的交易活躍度最高，而且保持在二級市場的凈買入；其次是證券公司交易較為活躍，買賣量都比較大，而且近幾個月一直是凈賣出，體現了證券公司作為中介機構對市場流動性的重要意義；保險公司的交易量相對較差，這與保險公司作為長期投資者的性質是一致的。農信社整體交易不太活躍，但是7月份交易量卻明顯放大，買賣量都達到了300-400億的規模。

　　從凈買入情況來看，國有商業銀行、基金公司和股份制銀行本月凈買入量規模最大，規模分別為390.68億、111.20億和21.89億。城市商行、證券公司和外資銀行則凈賣出量最大，分別為193.28億、112.89億和59.83億。

　　機構將平穩增倉

　　首先，商業銀行每月1000多億的增倉速度有望維持。商業銀行未來貸款增長速度有可能增加，但是在“寬貨幣”的背景下，對債券投資的影響不大。根據

　　其次，保險公司將增加對債券的需求量。《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》的通知規定，保險公司“投資企業(公司)債券的余額，按成本價格計算不得超過該保險機構上季末總資產的30%”。截至6月底，保險公司的總資產為1.36萬億，其30%為4080億，而截至7月底，企業債的托管總量為1506.5億，這意味著目前企業債的供求缺口非常大。即使考慮到財險對企業債的需求較少，我們按照50%粗略估算，2000億的需求相對于企業債目前的總供給也是明顯偏大的。

　　從操作來看，在6月份小幅增倉之后，7月份保險公司增倉有所增加，估計受到政策刺激，保險公司將進一步增加持倉量。供求矛盾的一個必然結果就是企業債收益率可能會進一步下降，與國債的利差關系將進一步縮小。企業債的上漲將進一步對長期國債利率構成支持，進而形成良性互動的關系。