債市進入敏感期 機構細揣政策神經

　　本報記者 方原 北京報道

　　本周一�熎桨脖ｋU債券分析師林偉一進辦公室，就開始查看當天早盤債市走勢。當天債市延續了上周五的探底回升走勢，以小幅反彈為主。早盤，上證國債指數以106.98點略微高開。

　　“從這些市場特征看，當前債市具有鮮明的反彈性質，但其后期走勢還難以樂觀。其中一個重要原因就是7月CPI(居民消費價格總水平)的反彈增加了投資者對于通貨膨脹抬頭的擔憂。”林偉說。

　　他認為，國家統計局公布7月CPI比去年同月上漲1.8%，8月CPI仍有反彈的趨勢，消費品價格、公用事業費用都有進一步上漲的可能，在原油價格持續走高的情況下，這種可能性越來越大。在對CPI反彈的預期下，債市走勢必將趨于謹慎。

　　上周，債市急轉直下，周四跌至三個月來最低點。當日債市收盤時，記者致電多家基金公司和保險機構的債券分析師，一個共同的聲音就是，CPI的反彈是否會延續，中央政府是否會出臺相關貨幣政策和財政政策予以降溫？如果這一切都成為現實，債市將早早步入冷清的秋天。

　　發改委報告背后的“政策預期”

　　“CPI 數據的變化自然會引起政府和市場的關注，特別是在目前還處于宏觀調控的進程中，CPI突然回升，也就顯得相當敏感，它對資本市場的影響也是顯而易見的。”國家發改委宏觀研究院的一位負責人8月15日對記者表示。這位負責人并沒有對CPI 可能的走勢和中央政府的政策取向作出更多的預期，而是讓記者了解發改委宏觀研究院最近的一份報告。

　　發改委宏觀研究院的報告指出，房地產軟著陸的不確定性、出口增長明顯放慢、銀根仍然偏緊三大問題將會影響著我國下半年的經濟。

　　報告分析說，下半年房地產增長如果不能實現預期的“軟著陸”，此輪宏觀調控將很難實現預期效果。投資過熱將會再次出現，資源瓶頸將會繼續加大，煤電油運也會更加緊張。

　　其次，下半年出口增長很可能明顯放慢，這將對短期經濟增長產生較大的壓力，主要表現在兩方面：一是拉低工業增長速度，導致就業增長回落和GDP增長放慢；二是出口產品增長放慢與一些長線產品產能加快釋放結合，使通縮的壓力增大。

　　第三，當前金融環境略顯偏緊，在投資增長預期明顯下降、物價增幅持續下降的情況下，有導致經濟增長調整過度和使通縮壓力增大的風險。

　　宏觀調控歷時一年多，隨著政策效應逐步顯現，經濟逐步靠近調控預期目標的同時，也引發了對當前經濟走勢的爭論。持經濟進入下降通道觀點者有之，認為經濟存在巨大反彈壓力者亦有之，由此主張的宏觀調控政策趨向也大相徑庭。

　　記者近日把發改委的報告發送給平安保險、華夏基金、中信證券等有關機構的分析師，靜聽他們對此的分析。

　　平安保險的林偉表示，從國家權威部門的分析看，目前通縮壓力是存在的，國家適時出臺“微調”政策也是可能的。

　　中信證券債券部長期對國家宏觀經濟走勢作出分析和預測，對于發改委宏觀研究院的報告，他們表示也有基本相同的分析結果。

　　據他們分析，金融貨幣政策目前已經開始偏緊，表現在三個方面：一是貨幣供應量增長處于偏緊的水平。二是短期貸款增加額持續減少，表明企業流動資金偏緊。三是總的貸款增長率持續明顯放慢。“貨幣政策的收緊，必然會影響到債市的資金供應和收益率水平，最終抑制債市上行。”中信證券債券部一位分析人士表示。

　　“微調”政策之于債市

　　根據當前情況，對宏觀經濟進行微調的意見，得到更多權威部門專家的關注。而“價格改革”和“貨幣收緊”很可能成為宏觀經濟政策微調的兩大取向。

　　全國人大財經委經濟室石寶峰對記者表示，“通過關注一些市場化程度較高的指標，初步分析當前經濟走勢，可以得出以下結論：盡管經濟中仍存在局部性、時段性偏緊，但經濟總體穩中趨降的走勢已經形成。一個政策取向就是內部適時微調和外部改革推動。”

　　石寶峰表示， 改革的重點首先應放在價格改革上，得想方設法理順生產要素價格的關系。只要宏觀調控內部實行適時微調，外部輔之以關鍵性的改革進行推動，相信通過宏觀調控拉長本輪經濟增長周期是可以順利實現的。

　　對于相關價格政策的可能變化，許多市場人士認為這也將傳導到債券市場。

　　國泰人壽的楊波表示，原油價格、國內公用事業價格的逐步放開，增加了市場對全年CPI上漲幅度的預期。而CPI上漲幅度的預期，又增加了通脹的壓力，最終導致國家出臺政策給經濟降溫。“最后的結果，就是資本投資市場包括債券市場受到震蕩。”楊波說。

　　而貨幣政策的變化和預期對債市的影響更是明顯。

　　2004年9月開始，在“十一加息”預言破滅、多種信息顯示不會加息的情況下，市場對加息的預期已經出現了明顯的淡化，債市也因此出現了一輪強勢的上漲。

　　而就在10月28日，人民銀行發布通知，決定從2004年10月29日起上調金融機構存貸款基準利率并放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。雖然較長時間以來，市場始終存在著明確的加息預期，但是，此次加息政策的出臺對于市場而言還是比較突然的，在這種情況下，此次加息政策的出臺無疑會對債市帶來較大的沖擊，使其在短期內迅速出現大幅的下挫。

　　“如果CPI繼續上行，今年貨幣政策可能不一定著力在加息上，但通過其他公開市場操作工具微調也不是沒有可能的。”國泰人壽的有關人士表示。

　　“寧可信其有”，成了部分市場投資機構對CPI進行攀升，以及宏觀政策將微調的基本預期。資本市場特別是前期一路走好的債市，出現謹慎走勢也便在情理之中。

　　“積極股市政策”是個不可忽略因素

　　除了對CPI上漲和可能出現的政策微調外，機構投資者對“股市吸納債市資金”似乎也有著共同的看法。

　　人民幣升值對債市影響的爭論剛剛沉寂下來，上周交易所國債市場相對大幅反彈的股票市場卻出現了連續第二周的高位調整，股市、債市“蹺蹺板”效應重現市場。華夏基金的一位分析師對記者明確表示，“股票市場近期表現優異，由此導致交易所債券市場資金適度分流，這也是債券下跌的一個原因。”

　　一家機構的分析師甚至認為，“股市分流債市資金是直接原因”。她說，近期股票市場強勁反彈，上漲預期逐步增強，前期介入國債市場炒作的部分資金獲利離場轉投股市是短線資金逐利性的正常表現。

　　許多機構認為，當前中央政府通過各種積極政策促進股市良性發展，從而影響到資金在股市和債市的再分配，股市、債市走勢的“蹺蹺板”現象將會延續一段時間。