短期融資券還有多少未了事

　　自央行頒布《短期融資券管理辦法》以來(lái)，已發(fā)行短期融資券229億元，更有人預(yù)計(jì)過(guò)不了幾個(gè)月，短期融資券市場(chǎng)就會(huì)到1000億甚至2000億。但業(yè)內(nèi)人士提醒，作為快速推出的產(chǎn)品，短期融資券的生態(tài)環(huán)境還需進(jìn)一步完善。

　　本報(bào)記者 潘霓

　　與天氣同炎熱

　　業(yè)內(nèi)某媒體對(duì)上周金融市場(chǎng)進(jìn)行熱詞評(píng)判時(shí)，“短期融資券”位列其中。

　　本周短期融資券一樣搶人眼球。星期一，中國(guó)石化發(fā)布公告，擬一次或分次發(fā)行上限為195.43億元的短期融資券�熑绮捎玫谝患径冉�(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)的10%計(jì)算�牐�8月3日，海通證券將通過(guò)招標(biāo)方式發(fā)行為期91天的6億元短期融資券。此前，中國(guó)人民銀行核定海通證券短期融資券最高發(fā)行額度為20億元。

　　自5月25日，中國(guó)人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》以來(lái)，已有華能?chē)?guó)際、振華港機(jī)、國(guó)際航空、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司、五礦集團(tuán)、中國(guó)聯(lián)通等多家企業(yè)發(fā)行了短期融資券，也有華電國(guó)際、路橋建設(shè)、馬鋼股份、寧滬高速、北大荒、鄂爾多斯、贛粵高速、中信證券等多家上市公司發(fā)布了擬發(fā)行短期融資券的公告。

　　而據(jù)中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)時(shí)文朝提供的數(shù)據(jù)顯示，金融短期融資券到目前為止已發(fā)行229億。而國(guó)研中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌更預(yù)計(jì)：“再過(guò)不了幾個(gè)月，到年底短期融資券市場(chǎng)到1000億、2000億”。

　　“但是短期融資券有不少問(wèn)題有待進(jìn)一步完善。”一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，央行推行短期融資券決策是做得挺快的，這與現(xiàn)在的銀行貸款增幅下降有一定關(guān)系，“短期融資券對(duì)短期貸款是替代的作用”。

　　制度環(huán)境待完善？

　　“我們?cè)缟掀饋?lái)到農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)買(mǎi)菜，首先要有產(chǎn)品，其次有人賣(mài)，有人買(mǎi)，然后怎么買(mǎi)，怎么賣(mài)有一個(gè)相應(yīng)的規(guī)則，金融市場(chǎng)也是一樣。”時(shí)文朝講話很通俗易懂，他把很難懂的金融市場(chǎng)比喻成農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)。把金融市場(chǎng)三要素主體、產(chǎn)品和制度放到農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)中去說(shuō)。

　　當(dāng)然他也承認(rèn)金融市場(chǎng)的參與者需要長(zhǎng)時(shí)間的培育，無(wú)論它的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力還是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，都要有一個(gè)培育的過(guò)程。“但是，如果說(shuō)沒(méi)有產(chǎn)品，市場(chǎng)的主體也不是很成熟，這種情況下，我們制定的政策肯定不成熟。或者說(shuō)制度的完善是隨著產(chǎn)品的豐富、主體的理性過(guò)程而產(chǎn)生和逐步完善的。”因此，時(shí)文朝認(rèn)定在這三要素當(dāng)中，發(fā)展金融市場(chǎng)的突破口或者優(yōu)先發(fā)展的事在于產(chǎn)品創(chuàng)新。“簡(jiǎn)單的說(shuō)就是不管怎么樣我們先把蘿卜白菜造出來(lái)，放到農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)再說(shuō)，這可能就是發(fā)展金融市場(chǎng)在我國(guó)目前現(xiàn)有情況下一種必然的選擇。”依據(jù)這種內(nèi)在的聯(lián)系，今年人民銀行在有關(guān)部門(mén)大力支持下，市場(chǎng)司推出一系列產(chǎn)品。

　　但他同時(shí)談到，現(xiàn)在產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的制度環(huán)境，包括法律、政策層面的很多事情并沒(méi)有及時(shí)解決，大大小小很多。比如說(shuō)，從法律層面講，債權(quán)人權(quán)利如何得到保護(hù)？據(jù)他透露，會(huì)計(jì)處理包括稅收，實(shí)際上到目前為止央行推出的產(chǎn)品比如央行票據(jù)，央行票據(jù)的所得如何輸出，現(xiàn)在仍然不明確。而企業(yè)短期融資面臨的稅收問(wèn)題如何處理？也未確定。很多產(chǎn)品都是在規(guī)則不清的情況下運(yùn)作，這實(shí)際上是為以后運(yùn)行的預(yù)期造成了不穩(wěn)定。因此，他特別強(qiáng)調(diào)。“金融產(chǎn)品的推出不要計(jì)劃但要規(guī)劃。”

　　評(píng)級(jí)爭(zhēng)議？

　　《短期融資券管理辦法》中規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行融資券，均應(yīng)經(jīng)過(guò)在中國(guó)境內(nèi)工商注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果向銀行間債券市場(chǎng)公示；近三年內(nèi)進(jìn)行過(guò)信用評(píng)級(jí)并有跟蹤評(píng)級(jí)安排的上市公司可以豁免信用評(píng)級(jí)。”

　　短期融資券到目前為止發(fā)了229億，既有國(guó)家信用為背景的企業(yè)，如華能集團(tuán)、聯(lián)通公司，也有市場(chǎng)化、股份制的企業(yè)，但它們的評(píng)級(jí)幾乎沒(méi)有任何的差別，基本上都是A。這些企業(yè)凈資產(chǎn)既有上幾千億，也有幾個(gè)億的。“這就引出一個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)參與者價(jià)值取向到底是怎么引導(dǎo)行動(dòng)的？”時(shí)文朝問(wèn)道。

　　時(shí)文朝認(rèn)為這實(shí)際上涉及到管理層推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的價(jià)值取向問(wèn)題，“是形式還是實(shí)質(zhì)？是為了自己管理方便，還是為了要滿足市場(chǎng)的需要等等。對(duì)于創(chuàng)新實(shí)行主體，如商業(yè)銀行，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品是主動(dòng)使用還是被動(dòng)推廣？是為自己利益依規(guī)而行，還是不？”他以問(wèn)句加重語(yǔ)氣。他稱(chēng)，短期融資券推出之后企業(yè)就研究，可惜方法有問(wèn)題。“不是研究相應(yīng)的辦法和條件，而是在研究這個(gè)條件和規(guī)定之外做點(diǎn)兒別的東西。”

　　而在第一批發(fā)行的短期融資券中，華能?chē)?guó)際電力股份有限公司使用了標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)結(jié)果。上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估公司的專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為：“雖然管理辦法中有關(guān)于豁免評(píng)級(jí)的規(guī)定，但能否直接使用國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果仍然值得商榷。”

　　這名專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，首先，級(jí)別標(biāo)識(shí)的涵義不同，能不能相互替代有爭(zhēng)議。標(biāo)普給予華能?chē)?guó)際的BBB＋級(jí)，是長(zhǎng)期信用符號(hào)，它不能代表短期信用，且與國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采用的A-1＋的級(jí)別標(biāo)識(shí)如何對(duì)等？其次，由于債項(xiàng)評(píng)級(jí)要針對(duì)具體債券的發(fā)行條款，如債券期限、發(fā)行利率、償債保障措施等，這當(dāng)中存在時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題，如果用幾年前所發(fā)行債券的信用級(jí)別代表今天所發(fā)行債券的信用水平，是否妥當(dāng)，值得研究。而且，具體的債項(xiàng)評(píng)級(jí)也應(yīng)與發(fā)債主體的評(píng)級(jí)區(qū)分開(kāi)。

　　對(duì)此，華能?chē)?guó)際財(cái)務(wù)部的鄭經(jīng)理解釋道：“華能?chē)?guó)際是在美國(guó)、中國(guó)香港和內(nèi)地三地上市的。標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)華能?chē)?guó)際的評(píng)級(jí)連續(xù)七年都有跟蹤評(píng)級(jí)，也就是說(shuō)在時(shí)間上沒(méi)有什么問(wèn)題。由于第一批短期融資券的承銷(xiāo)名額是有限的，且質(zhì)量都是比較好的企業(yè)，而投資者眾多，所以我們認(rèn)為不會(huì)有什么影響。”

　　定價(jià)偏低？

　　在目前貨幣市場(chǎng)利率處于歷史低位的情況下，短期融資券由于一二級(jí)市場(chǎng)存在巨大的價(jià)差，成為市場(chǎng)投資新寵，作為一種新的信用品種，如何合理定價(jià)也成為市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)。

　　興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心高健認(rèn)為，“以央票為定價(jià)基準(zhǔn)不盡合理，目前定價(jià)相對(duì)偏低。”

　　他說(shuō)，企業(yè)短期融資券，就其性質(zhì)而言，類(lèi)似于美國(guó)市場(chǎng)中的商業(yè)票據(jù)。從定價(jià)上來(lái)看，在外幣債券市場(chǎng)上，商業(yè)票據(jù)的定價(jià)通常以同期限的同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)，參考企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，商業(yè)票據(jù)的收益率與同業(yè)拆借利率之間的利差就反映了商業(yè)票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。

　　而在我國(guó)銀行間市場(chǎng)，由于短期投資品種匱乏且不存在可以作為定價(jià)依據(jù)的短期利率曲線，這使企業(yè)短期融資券的定價(jià)存在一定困難。從首批短期融資券發(fā)行價(jià)格來(lái)看，定價(jià)是以央行票據(jù)為基準(zhǔn)，在同期限央行票據(jù)收益率的基礎(chǔ)上加上約80個(gè)基點(diǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。顯然，80個(gè)基點(diǎn)的利差是首批短期融資券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格與當(dāng)時(shí)央票收益率之間的利差，其合理性仍然值得商榷。

　　他還稱(chēng)，目前債券市場(chǎng)上可交易的短期投資品種，按照信用風(fēng)險(xiǎn)的大小來(lái)排序，依次是央行票據(jù)、銀行承兌匯票、企業(yè)短期融資券、商業(yè)承兌匯票和銀行貸款。企業(yè)短期融資券由于不需要提供任何擔(dān)保，類(lèi)似于商業(yè)承兌匯票和銀行貸款，體現(xiàn)的是企業(yè)信用。

　　考慮到短期融資券發(fā)行規(guī)模一般較大且可以在銀行間市場(chǎng)流通，流動(dòng)性要好于商業(yè)承兌匯票。由于銀行承兌匯票體現(xiàn)的是銀行信用，其收益率應(yīng)低于企業(yè)信用的短期融資券。因此，短期融資券的收益率應(yīng)介于相同或相近銀行承兌匯票直貼利率和商業(yè)承兌匯票直貼利率之間，具體收益率水平還應(yīng)綜合考慮發(fā)行主體的信用等級(jí)、發(fā)行規(guī)模等。首批發(fā)行的企業(yè)短期融資券定價(jià)較低，部分原因是發(fā)行人大部分是信用級(jí)別非常高的大型國(guó)有企業(yè)。