短期債券將現(xiàn)滯漲局面

　　記者 陳繼先 上海報(bào)道

　　上周，央行一年期票據(jù)發(fā)行收益率降至1.3685％、91天票據(jù)發(fā)行收益率降至1.0859％，紛紛再創(chuàng)歷史新低，不僅低于二級(jí)市場同期限收益率，也遠(yuǎn)低于質(zhì)押式回購的加權(quán)平均利率、信用拆借利率，形成倒掛，短期券種的收益利率究竟怎么了？是否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”？

　　銀行投資壓力壓低短期收益

　　眾所周知，資金充裕是推動(dòng)本輪債市行情的主導(dǎo)力量。而投資于短期券種的資金尤為顯得集中，商業(yè)銀行無疑是其中的主力機(jī)構(gòu)。由于諸如前期信貸調(diào)控、經(jīng)濟(jì)周期回落、銀行股改保持良好資產(chǎn)質(zhì)地要求等因素，商業(yè)銀行被動(dòng)和主動(dòng)的減少貸款規(guī)模，積累了大量的流動(dòng)性，需要投資尋找出路，銀行的投資壓力因此較大。有業(yè)內(nèi)人士表示，因?yàn)楦�多的流�?dòng)性資金集中在短期，商業(yè)銀行短期投資的壓力可能更大。而短期投資領(lǐng)域主要是短期債券品種、正回購、拆借、票據(jù)貼現(xiàn)等。其中，正回購規(guī)模雖大，但這不僅決定于商業(yè)銀行資金，也取決于融入資金的對(duì)手，拆借、票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)�？赡苡邢�。(人民銀行6月份數(shù)據(jù))投資短期債券可能是商業(yè)銀行的最大選擇。其投資規(guī)模，則要看機(jī)構(gòu)每期的投標(biāo)“膽量”了。

　　倒掛產(chǎn)生的直接原因是，在債券市場利率接連下降的潮流中，一級(jí)市場現(xiàn)券收益率的降幅大于回購利率的降幅。而自2005年6月17日6月份宏觀數(shù)據(jù)公布后，質(zhì)押式回購利率便一路上揚(yáng)，最高曾突破了1.25％。據(jù)中國貨幣網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，到上周，質(zhì)押式回購利率累計(jì)上漲了13個(gè)基點(diǎn)。而與此同時(shí)，央行短期票據(jù)的發(fā)行收益率卻連創(chuàng)新低。在上周，央行一年期票據(jù)發(fā)行收益率降至1.3685％、91天票據(jù)發(fā)行收益率降至1.0859％，而上周五銀行間市場加權(quán)平均利率為1.2222％，本周信用拆借加權(quán)平均利率為1.4546％。三月期回購利率為1.4336％，一年期回購利率則達(dá)到了2.9945％。一級(jí)市場現(xiàn)券收益率與二級(jí)市場同類品種、質(zhì)押式回購、信用拆借等短期投資品種的利率差距也越來越大。

　　短期債券收益率下跌空間已不大

　　短期債券的主要投資場所是一、二級(jí)市場。二級(jí)市場流動(dòng)性較小，只能作為商業(yè)銀行調(diào)整期限結(jié)構(gòu)、調(diào)整品種配置補(bǔ)充性場所，商業(yè)銀行更多的是從一級(jí)市場拿到自己中意的券種。中國銀行的一位人士舉例說，如果需要10億的3月期票據(jù)，二級(jí)市場中就很難買足，二級(jí)市場每筆成交多在三、五千萬。據(jù)該人士估計(jì)，扣除分銷等事先達(dá)成的協(xié)議成交量，銀行間二級(jí)市場真實(shí)成交量在50億以下。一級(jí)市場便成了交易最為市場化的機(jī)構(gòu)，競爭因而變得十分劇烈。在2005年，債券中標(biāo)利率遠(yuǎn)低于二級(jí)市場、也低于此前市場保守預(yù)期的情況可謂司空見慣，投資機(jī)構(gòu)擬定的投標(biāo)策略中最為看重的就是確保中標(biāo)，不得不在價(jià)格上一而再、再而三的“遷就”市場。

　　長江證券陳進(jìn)分認(rèn)為，在上述倒掛的情況下，前期利用回購做套利的機(jī)構(gòu)早已不做了，現(xiàn)在對(duì)短期債券的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)也更大了�；�金公司也面臨同樣的境地，鵬華基金的一位人士就向記者表示，貨幣市場基金投資挑戰(zhàn)越來越大了。不過，有消息透露說，一份《關(guān)于進(jìn)一步拓寬貨幣市場基金投資范圍有關(guān)問題征求意見稿的通知》在各基金公司中流傳，征求意見。核心內(nèi)容是允許貨幣市場基金投資一年期(含一年)定期存款、通知存款、大額存單和一定信用級(jí)別的短期融資券。如果最終能通過，貨幣市場基金當(dāng)前收益率有望大幅提高。同時(shí)，貨幣市場調(diào)倉行為可能會(huì)給短期債券帶來利空的壓力。因此，短期債券收益率下跌空間已經(jīng)很小。

　　中長期收益率仍有下跌空間

　　一位國有銀行人士也表示了相似的看法，即當(dāng)前短期債券收益率已經(jīng)基本到位，但中長期債券依然還有下跌的空間。該人士還補(bǔ)充說:“在熊市中信用風(fēng)險(xiǎn)、稅收因素會(huì)被十分關(guān)注，而在牛市氛圍中，這些都會(huì)逐漸淡化，金融債、企業(yè)債都還有投資空間�！边@不免讓人想到2002年債市曾經(jīng)的大牛年，據(jù)了解，當(dāng)時(shí)3/5/7年債券收益率竟然都是2％，企業(yè)債在發(fā)行前都開始商談轉(zhuǎn)讓了，如同炒樓花那樣。但當(dāng)時(shí)市場有一個(gè)很大的預(yù)期就是，央行要大幅下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。央行是否會(huì)繼續(xù)下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率？目前，市場至少還沒有形成有效預(yù)期。