中資銀行賤賣了嗎

    本報(bào)記者 袁滿 高凡 北京報(bào)道

　　談判狀態(tài)中的謝平像一個賬房先生，盤算著自己的家底，也盤算著對方的底線。

　　作為匯金公司的總經(jīng)理，一年多來，在與外資的周旋中，謝平承受了巨大的壓力，這種壓力來自中、建行股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的尺度和價(jià)格。

　　在沒有可參照系數(shù)的情況下，中資銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格最易被公眾質(zhì)疑。“事先給個標(biāo)準(zhǔn)，或事后認(rèn)為價(jià)格或高或低，往往都很難正確判斷”。9月15日，謝平公開表示，國有銀行的股權(quán)并沒有被賤賣。

　　中國入世將近四年，銀行業(yè)開放最引人注目的莫過于“出賣銀行”了——從城市商業(yè)銀行到股份制銀行再到國有銀行，紛紛把自己的部分股權(quán)出售給境外戰(zhàn)略投資者。

　　入世之前，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)是外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行業(yè)的主要方式；但是入世之后，外資金融機(jī)構(gòu)對于參股國內(nèi)銀行的興趣，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@樣進(jìn)入中國銀行業(yè)市場要快捷得多。

　　溢價(jià)

　　許多海外銀行已將投資中國銀行看作“新世紀(jì)最有價(jià)值的投資機(jī)會之一”。跑馬圈地有馬失前蹄的擔(dān)憂，但正如瑞士銀行首席亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森·安德森(Jonathan Anderson)所說的，“海外銀行對中國銀行業(yè)的投資仍將有可觀回報(bào)，只要他們不支付過高的價(jià)格”。

　　是的，“在外資入股的過程，價(jià)格是最敏感也是最關(guān)鍵的談判要點(diǎn)。”國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松說。

　　“直至今天，大部分上市公司法人股轉(zhuǎn)讓都是按照凈資產(chǎn)作為價(jià)格依據(jù)，一般很少有溢價(jià)。但在外資入股銀行的過程中，定價(jià)方法一般參考同類并購價(jià)格，即參考境外上市銀行

　　其實(shí)，海外投資者并沒有盲目樂觀。

　　中國工商銀行已與高盛集團(tuán)旗下的投資基金、安聯(lián)集團(tuán)和美國運(yùn)通公司投資36億美元購得工行10%股權(quán)。依據(jù)該行今年公布的半年報(bào)，截至今年6月30日，工行的所有者權(quán)益為人民幣2525億，折合美元31.17億，以此推算，工行股權(quán)的出讓價(jià)格溢價(jià)約為15%。

　　此前，美國銀行和淡馬錫控股分別以25億美元和14億美元購買中國建設(shè)銀行9%和5.1%的股份，溢價(jià)17%；而中行向淡馬錫控股和蘇格蘭皇家銀行牽頭的投資集團(tuán)各自出售10%的股權(quán)，股權(quán)溢價(jià)不過10%。

　　而此前一些中資銀行在股權(quán)出售的過程中也曾經(jīng)高額溢價(jià)。

　　2004年9月，不良資產(chǎn)纏身的深圳發(fā)展銀行依然賣了個好價(jià)錢，新橋投資出資12.35億元購入其17.89%的股份，溢價(jià)達(dá)到2.38倍；2005年4月，澳洲聯(lián)邦銀行沒有要求做國際

　　喬納森·安德森認(rèn)為，之所以三家國有銀行的股權(quán)出售價(jià)格與賬面價(jià)值比遠(yuǎn)低于大型跨國銀行1.9倍的比率，而小型且成長性極好的銀行超過了2倍，海外投資者“支付的差不多正是穩(wěn)定、低增長、低利潤率的業(yè)務(wù)所應(yīng)期待的出價(jià)”。

　　折扣

　　占據(jù)中國銀行市場半壁江山的國有商業(yè)銀行，出售價(jià)格如此之低，不免讓人猜測——中資銀行的股權(quán)是否正在以低于國際水平的價(jià)格在出售？作為控股股東的中央?yún)R金公司直接主導(dǎo)了談判的過程，總經(jīng)理謝平似乎并不愿意直接給出過高或過低的評價(jià)。

　　“中、建行的轉(zhuǎn)讓價(jià)格里包含著許多制度因素，我們沒辦法找一樣?xùn)|西做參照系數(shù)，只有在談判桌上才能體會得到。”謝平說。

　　“制度性折扣”——謝平坦言，“在匯金公司做中、建行戰(zhàn)略投資者引入時(shí)的價(jià)格折扣，是制度因素造成的。在市場經(jīng)濟(jì)不到位的時(shí)候，有許多模糊地方，按照標(biāo)準(zhǔn)市場經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則價(jià)格看，不得不承認(rèn)有制度性折扣。”

　　比如政府干預(yù)經(jīng)營以及國有銀行高管的政府任命方式都成為對方要求折扣的依據(jù)。“曾有外方直接表示，如果你中方敢宣布銀行的高管是按照市場化原則聘任的，我愿意每股多出2分錢購買銀行股權(quán)。”謝平說。

　　惠譽(yù)國際評級的分析師林妍認(rèn)為，除去上述制度因素，較高的社保經(jīng)費(fèi)支出，以及近年銀行頻發(fā)的案件，都是外資要求折扣的原因。以建設(shè)銀行為例，擁有職工31萬人，精打細(xì)算的外資銀行顯然不愿支付如此龐大的社保經(jīng)費(fèi)支出。

　　與此同時(shí)，“中國各銀行資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況和公司治理情況很差。”林妍說，“即使有提高，也是得到了政府的支持，而非自身有很強(qiáng)的消化損失的能力。”

　　建行稱，其去年的資產(chǎn)回報(bào)率為25.4%，但惠譽(yù)認(rèn)為，由于這一數(shù)據(jù)是在政府免除該行一項(xiàng)所得稅后計(jì)算得出的，因此存在“某種程度的高估”。如果沒有上述稅收減免，建行的資產(chǎn)回報(bào)率將為17.3%。

　　惠譽(yù)報(bào)告稱，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率和股本收益率屬于亞洲地區(qū)最低的，分別只有0.43%和10.86%，與國際標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。但就是這樣的回報(bào)率，惠譽(yù)認(rèn)為還是被高估。

　　此外，境外投資者的投資比例限制也成為外資的折扣條件。中歐工商學(xué)院金融學(xué)教授張春分析，新橋之所以能夠出凈資產(chǎn)價(jià)格2.38倍的股價(jià)來收購深發(fā)展股權(quán)，是因?yàn)榇嬖诳刂茩?quán)溢價(jià)。由于深發(fā)展股權(quán)分散，新橋入股17.89%后成為第一大股東，控制了董事會，更換了董事長和行長，能夠按照自己的意愿對深發(fā)展實(shí)施了再造。

　　但對于投資國有商業(yè)銀行，顯然不存在控股的可能。高盛(亞洲)董事總經(jīng)理胡祖六表示，一方面投資國有商業(yè)銀行動輒需要數(shù)十億美元，但如此巨大的投資卻只能購得5%、10%的股權(quán)，缺乏管理控制權(quán)。

　　穆迪今年6月的一份中國銀行業(yè)報(bào)告指出，只擁有少數(shù)所有權(quán)的外國投資者可能不會有強(qiáng)大的動力去盡力提供技術(shù)和管理意見。此外，文化及戰(zhàn)略上的差異也可能削弱這類關(guān)系的成效。

　　盡管境外投資者承認(rèn)中國金融市場有著巨大的開發(fā)潛力，但也要對中國的金融市場進(jìn)行客觀的風(fēng)險(xiǎn)收益評估。巴曙松說：“進(jìn)入其中任何一個領(lǐng)域，都可能會遇到意想不到的阻礙。例如：產(chǎn)品條款設(shè)計(jì)審批權(quán)按照現(xiàn)有的規(guī)定，在國內(nèi)銷售的任何產(chǎn)品都要得到監(jiān)管部門的審批；在產(chǎn)品定價(jià)方面，目前國內(nèi)大多數(shù)金融產(chǎn)品的費(fèi)率和傭金比例等都有統(tǒng)一規(guī)定，價(jià)格優(yōu)勢無法體現(xiàn)。”

　　無法量化的溢價(jià)因素

　　盡管中資銀行，尤其是國有銀行存在這樣那樣的風(fēng)險(xiǎn)，但依然被境外投資者看好。這是胡祖六在三個月的時(shí)間與全球50多家大型金融機(jī)構(gòu)的高管交流后得出的結(jié)論。“經(jīng)濟(jì)的成長推動了金融服務(wù)的快速增長，我們的銀行信貸過去幾年平均成長16%，這是非常罕見的。”

　　和設(shè)立自己的分支機(jī)構(gòu)相比較，并購向來被看作是企業(yè)迅速進(jìn)入新市場并獲得收益的捷徑。巴曙松認(rèn)為，外資銀行以投資入股方式參與中國金融業(yè)的優(yōu)勢在于：一是進(jìn)入成本低；二是在業(yè)務(wù)拓展和經(jīng)營管理上發(fā)揮較大的作用；三是在時(shí)間上避開中國開放人民幣業(yè)務(wù)的時(shí)間限制和地域限制，提前全面進(jìn)入國內(nèi)銀行市場。

　　顯然，網(wǎng)絡(luò)、客戶資源、市場影響力以及在銀行特許經(jīng)營的牌照等中資銀行的本土資源是外資入股最想購買的東西。林妍認(rèn)為：“對于一個境外戰(zhàn)略投資者來說，中國各家銀行的核心價(jià)值不僅在于其自身的財(cái)務(wù)狀況有得到改善的潛力，而且在于其龐大的分銷網(wǎng)絡(luò)。這使得這些投資者可以以一種很快捷的方式進(jìn)入中國市場，了解這個市場，并銷售自己的產(chǎn)品，如

　　即便是被外資機(jī)構(gòu)屢屢諷刺的“國家支持因素”，其實(shí)也是被海外投資者看中的價(jià)值所在。林妍認(rèn)為，衡量銀行的企業(yè)價(jià)值，僅看一個時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。這需要綜合考察其個體財(cái)務(wù)實(shí)力狀況以及該行可能獲得的支持力度。而如果一家銀行能夠獲得國家或股東的大力支持(如注資)以促進(jìn)其不良貸款的核銷，提高撥備水平和資本充足率，則該銀行的信用狀況或者說未來的市場價(jià)值就有可能得到很大的提升。

　　這一觀點(diǎn)與耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武與美國法人機(jī)構(gòu)投資者深入接觸后的看法相類似。陳志武表示，這些機(jī)構(gòu)喜歡購買中行、建行的股票，就好像喜歡購買中石油、中石化的股票一樣，因?yàn)榫哂泻軓?qiáng)的政府壟斷色彩，可以獲得壟斷利潤。

　　“因此，中資銀行已經(jīng)擁有的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶群，有著巨大潛力的中國市場，以及雖然較差但在不斷改進(jìn)中的信貸審批制度、風(fēng)險(xiǎn)管理制度和公司治理結(jié)構(gòu)等都是中方在入股談判中要價(jià)的籌碼。”林妍說。

　　但是與資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況和公司治理情況等外資銀行提出的折扣依據(jù)不同，林妍表示，現(xiàn)行的銀行收購價(jià)格已包含了這些要素，但中資銀行以上的優(yōu)勢因素很難進(jìn)行量化。

　　自1998年銀行業(yè)改革展開以來，大型國有商業(yè)銀行已大幅度縮減規(guī)模。中行、建行和工行基本上已退出所有的縣級業(yè)務(wù)，但大型國有商業(yè)銀行仍然有巨大的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)要管理。在2003年底，四大銀行有88,967家分支機(jī)構(gòu)和大約140萬名員工。“如此龐大的網(wǎng)絡(luò)會對利潤造成損害”穆迪認(rèn)為。

　　穆迪指出，龐大的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)有利于開展存款及個人業(yè)務(wù)，但是，也同時(shí)對效率構(gòu)成負(fù)面影響，其人均撥備前利潤(PPP)只不過是股份制商業(yè)銀行的三分之一。

　　但無論如何，國有商業(yè)銀行在網(wǎng)絡(luò)、客戶和市場覆蓋方面占有的絕對優(yōu)勢是外資金融機(jī)構(gòu)希望參與合作的最大動力。謝平也表示，國有銀行可以溢價(jià)的地方是“網(wǎng)絡(luò)、品牌和客戶”。

　　不過，一位國際評級公司銀行分析師認(rèn)為，盡管四大行的網(wǎng)絡(luò)和客戶群優(yōu)勢總體來說優(yōu)于股份制銀行，但由于外資在國有銀行獲得的控制力小于股份制銀行，因此由此產(chǎn)生的溢價(jià)小于股份制銀行。

　　“對于外資銀行來說，他們一方面可以通過改革所入股中資銀行，改善其經(jīng)營狀況來提高其投資回報(bào)；另一方面也可能在3-5年熟悉中國的市場后出售其股份，而在中國成立自己的分支機(jī)構(gòu)。”林妍說，“但是，境外投資者在認(rèn)可被投資的銀行有逐步改善和利潤逐步提升的空間的同時(shí)，也擔(dān)心其經(jīng)營狀況有繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)，因此會出現(xiàn)蘇格蘭皇家銀行與中行簽訂‘保護(hù)性條款’的情況。”

　　建行、中行在引資過程中，都對境外投資者做出了同樣的承諾，即一旦今后每股凈資產(chǎn)低于對方的入股價(jià)，匯金將給予補(bǔ)償。

　　價(jià)格成為境外投資者確保贏利的一個重要的防線。

　　中國的金融系統(tǒng)既不是一觸即爆的雷區(qū)，也不是令人垂涎的金礦，它是一個中庸的投資選擇，喬納森·安德森認(rèn)為，投資中國銀行業(yè)將成為雙贏之舉。中國將因外資的介入而受益，而外國投資者也將在中國銀行業(yè)的發(fā)展過程中收獲利潤。