申銀萬國：第四季度六大股改投資主題

　　申銀萬國 陳李

　　提要：

　　四季度A股市場變動趨勢，反彈-下跌-再上揚走勢，其間熱點依次為G股―準G股―資產重估類股票-股改創新類股票―再融資G股―含H股的A股―業績持續增長的G股。

　　市場：反彈-下跌-再上揚

　　我們對四季度A股市場變動趨勢做出如下判斷：

　　反彈，因為股改帶來博奕機會、對價降低估值水平帶來價值投資機會。

　　當股改成為“運動”，每周有40家公司參加股改，各地區紛紛自作主張為區內公司制定股改時間表。市場熱情高漲，達到本輪反彈的高點。

　　而市場再度下跌的原因，來自以下幾個方面：

　　1、股改預期漲幅提前

　　觀察試點階段46家G股表現，我們發現，股改方案公布前10個交易日，其絕對漲幅和超額收益分別為15%和9%，方案公告到舉行股東大會期間，絕對漲幅和超額收益達到12%，而在掛牌G股后的10個交易日，絕對漲幅和超額收益快速下滑到-2%和-3%。

　　經過試點，市場已經認識到全部公司必須進行股改，反彈已經包含了對價預期。而預期兌現的過程，往往是資金兌現收益的過程。

　　2、非G股相比G股已經有相當估值溢價

　　據考察，非G股相對G股，市盈率普遍有20%以上的溢價，市場已經透支了10送2以上的對價預期。即使后續股票都能夠10送3，其實際獲利也只有1個EPS幅度。

　　如果我們簡單把行業分類為周期(電力、鋼鐵、石化、煤炭等)，穩定(路橋、機場、零售、飲料等)和一般制造業(紡織、汽車、元件等)。分別與相應的G股進行比較，可以發現大多數行業估值都有了20%的溢價幅度。從估值角度而言，只有白色家電、電氣設備、路橋等還有具有一定空間。

　　所以，如果市場還需要上漲，就必須提高G股的估值水平。然而G股消耗資金數量非常巨大。

　　3、市場難以滿足G股消耗的巨大資金

　　股改后，市場新增一部分股票，股票的流通數量增加。為維持市場活躍度，需要資金來承接這部分新增的股票。以46家試點G股為例，他們在掛牌G后，日成交額和換手率，都有顯著提高。日均成交額從14億提高到24億，換手率從2.5%提高到4.4%。

　　46家試點，流通市值大約890億，在成交額顯著上升過程后，46家公司成交額增加了11億。

　　如果我們假設：a)800億流通市值股票，需要10億資金承接新增股票，維持活躍度；b)平均每只股票流通市值為9億元。我們進行資金需求的敏感度分析。

　　如果每周有40家公司參加股改，即360億元流通市值G股涌入市場，年底以前G股市值占比超過60%，為承接新增股票(多送出的股票)，并保持G股處于活躍行情，提升估值水平，市場日均成交額需要新增4.5億元，15周以后，到年底全部新增資金達到驚人的337億元。

　　而四季度的市場資金恰恰處于緊張階段。相當一部分非基金機構進行年度資金結算。在三季度的反彈中，投資者基本完成全年計劃目標，也加速了他們兌現收益的愿望。另一方面，我們估計新老劃斷，可能于11月啟動，中小企業板的新股和主板的再融資，會分流部分資金。

　　我們判斷，不斷增多的G股，加重市場資金承接力度。四季度資金面的緊張，無法支持G股估值水平上漲。

　　之所以預計年底A股市場再上揚，因為由觀察得到的固定資產投資回落速度慢于預期，公司05 年業績可能超出預期。投資者可能會年度盈利明確的時刻上調05盈利預測。

　　股改主題投資熱點

　　我們認為四季度市場熱點(投資機會)，依次為G股――準G股――資產重估類股票--股改創新類股票――再融資G股――含H股的A股――業績持續增長的G股。

　　以下，我們分類討論上述熱點板塊。

　　1、股改創新類

　　在股改方案中，不簡單以送股、縮股形式實現對價，就可以歸類于股改創新類。比如，大股東以新資產注入替代對價，回購B股補償A股，等等。相比簡單明確的對價，注入新資產更能夠引起投資者廣泛聯想，盈利改善遠比估值水平變化更具有吸引力。比如，國投中魯大股東-國家投資開發公司可能注入新資產，上海機場集團以虹橋機場注入代替對價等等。

　　2、資產重估

　　我們一直強調全流通市場給重估資產類股票上漲帶來的良好契機。幸運的是，市場驗證了我們的判斷。在觀點初步得到驗證后，我們再次回顧資產重估板塊，并與投資者分享進一步的心得。我們將分類討論重估類資產：法人股，土地和牌照。

　　法人股

　　首先，我們再次強調法人股市價遠高于其成本價，存在溢價重估空間。但，存在三個顯見事實：a，除非變賣，賬面法人股只能按照成本與市價孰低原則計價，溢價部分不能反映在會計資產上；b，如果市場有效，法人股市價就反映其未來現金流收益。變賣法人股，也就意味著不再享受未來收益，投資者以一次性損益代替了未來持續的回報；c，法人股公司送股，持股公司的股東在送股過程中，受到了損害。因為一部分的權益免費當對價送給了別人。如果A股全部公司對價10送3，持股公司的股東就損失了3.8%的凈利潤和2.9%的凈資產。

　　持股公司股東在旗下公司送股過程中遭受損失

　　舉一個極端的例子而言，如果中石化旗下A股公司如果都采取10送3對價，其股東就損失了6.3%的凈利潤和5.7%的凈資產。

　　中石化股東在旗下公司10送3過程中損失6.3%凈利潤和5.7%凈資產

　　顯然，明顯損害股東權益的對價，將無法得到股東大會通過。這意味著，中石化旗下公司簡單對價的股改方案將無法實施，其最大可能的途徑，就是變賣殼資源，私有化旗下公司。收購兼并私有化過程中，被收購方能夠提供超額收益，而收購方不能提供超額收益。在私有化過程中，中石化旗下的公司比中石化更具有吸引力。

　　土地

　　土地重估，得到市場的高度重視。商業地產、投資性地產公司股價快速上揚，當我們再次重估其土地價值時，發現地產價值已經在上海、南京等中心城市商業地產、投資性地產公司，反映比較充分。益民、新世界等公司股票市值已經占其土地價值80%。