國(guó)際投資銀行業(yè)向新型金融服務(wù)公司演變

　　在國(guó)際范圍內(nèi)，全能銀行和金融控股公司對(duì)傳統(tǒng)投資銀行經(jīng)營(yíng)模式構(gòu)成了重大挑戰(zhàn)，同時(shí)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩使得投資銀行收益不穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的弱點(diǎn)深刻顯現(xiàn)。撇開(kāi)資本市場(chǎng)的周期性影響，金融業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)為投資銀行的結(jié)構(gòu)重組和價(jià)值定位提供了機(jī)遇，全球五家最大的獨(dú)立投資銀行都對(duì)自身的事業(yè)組合和組織結(jié)構(gòu)作了重大調(diào)整，拓展了業(yè)務(wù)寬度和技術(shù)深度，改善了經(jīng)營(yíng)績(jī)效和增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　金融服務(wù)集團(tuán)和獨(dú)立投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)格局

　　投資銀行的核心價(jià)值定位與結(jié)構(gòu)缺陷

　　商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行(證券公司)以及養(yǎng)老基金和共同基金等。金融中介是將資金提供者和使用者聯(lián)系起來(lái)的公司或其他經(jīng)營(yíng)者，它們的產(chǎn)出包括“生產(chǎn)”金融服務(wù)，及提供諸如風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、咨詢(xún)、管理和分銷(xiāo)之類(lèi)的服務(wù)。按照所扮演的核心角色不同，每種金融中介都有其根本上的優(yōu)勢(shì)：商業(yè)銀行集中在集聚資產(chǎn)、貸款和提供支付服務(wù)；保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)并為風(fēng)險(xiǎn)融資；投資銀行承銷(xiāo)債務(wù)和股權(quán)證券，提供并購(gòu)交易咨詢(xún)和證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)；養(yǎng)老基金和共同基金則通過(guò)投資于多樣化的資產(chǎn)組合提供了一種為將來(lái)進(jìn)行儲(chǔ)蓄的手段。但是，為了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境和客戶(hù)行為的變化，這些不同類(lèi)型的金融中介在保持和增強(qiáng)其特性的同時(shí)，不斷地改造它們的核心價(jià)值定位，重新定義其事業(yè)組合，彼此之間也將展開(kāi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

　　在全球范圍，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司贏利穩(wěn)定豐厚，但是它們的股本收益率并不是最高，一般只有10%左右，而投資銀行的股本收益率通常是其兩倍。但是投資銀行高股本收益率易被其致命性：利潤(rùn)極端不穩(wěn)定的缺點(diǎn)所抵消。比如在美國(guó)，從1970年到1999年期間，投資銀行有11年是不贏利的，而商業(yè)銀行每年都贏利，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)也具有周期性特點(diǎn)，只有兩年是虧損的。公司不同于投資銀行，較弱的資本根基限制了其風(fēng)險(xiǎn)偏好，它并不專(zhuān)注于諸如承保和放貸之類(lèi)的資本密集型服務(wù)，主要活動(dòng)是信息密集型的。目前投資銀行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已不再局限于信息優(yōu)勢(shì)，更來(lái)自于雄厚的資本實(shí)力。由于企業(yè)客戶(hù)希望投資銀行能夠?yàn)槠涮峁┡R時(shí)的“過(guò)橋貸款”，或提供資金擔(dān)保，以確保發(fā)行中的所有

　　歐洲全能銀行和美國(guó)金融控股公司的挑戰(zhàn)

　　歐洲實(shí)行的是全能銀行制度，不區(qū)分商業(yè)銀行和投資銀行。“銀行”一般指允許參與包括投行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)服務(wù)(只能通過(guò)獨(dú)立子公司形式)、證券經(jīng)紀(jì)和交易、支付服務(wù)和商業(yè)銀行服務(wù)等廣泛活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)90年代，歐洲銀行在大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)和推進(jìn)全球化的同時(shí)，爆發(fā)了一輪追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)整合浪潮，這是歐洲的銀行在全球內(nèi)整合的標(biāo)志。從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的小銀行的重要性和數(shù)量都在不斷下降，銀行業(yè)市場(chǎng)回報(bào)率穩(wěn)步上升，而大型全能銀行的國(guó)際

　　面對(duì)歐洲同行對(duì)華爾街的“入侵”，長(zhǎng)期分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的美國(guó)銀行與證券之間的限制已經(jīng)有所松動(dòng)。1997年4月，國(guó)民銀行(Nation Banks)收購(gòu)蒙哥馬利證券公司(Mortgomery Securities)，1998年美洲銀行(BankAmerica)收購(gòu)了國(guó)民銀行，交易價(jià)值為616億美元；1998年花旗銀行和旅行者集團(tuán)合并；截至1999年底，共有51家銀行控股公司具有證券公司。1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》取消了銀行、證券和保險(xiǎn)之間的分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，允許設(shè)立了從事多元化金融服務(wù)的金融控股公司，隨后產(chǎn)生了許多包括商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)的金融控股公司，比如1999年富利金融集團(tuán)(FleetBoston)與波士頓銀行(BankBoston)合并；1999年大通銀行收購(gòu)了美國(guó)投資銀行Hambrecht & Quist，2000年并購(gòu)英國(guó)投資銀行富林明集團(tuán)(Robert Fieming)，同年大通銀行與JP摩根合并。在2004年全球股權(quán)和股權(quán)相關(guān)證券承銷(xiāo)排名前十名的機(jī)構(gòu)中，五家是全能銀行或金融控股公司，其余五家都是獨(dú)立投資銀行，即摩根斯坦利、高盛、美林、雷曼兄弟和野村證券(見(jiàn)表1)。因此，當(dāng)前國(guó)際投資銀行業(yè)基本上呈現(xiàn)金融服務(wù)集團(tuán)和獨(dú)立投資銀行共存的競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　主要獨(dú)立投資銀行的重組

　　歐洲全能銀行和美國(guó)金融控股公司通過(guò)提供全方位的金融服務(wù)，以其協(xié)同優(yōu)勢(shì)首次在國(guó)際范圍內(nèi)與傳統(tǒng)獨(dú)立投資銀行展開(kāi)了激烈競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)傳統(tǒng)投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式和績(jī)效構(gòu)成了重大威脅。

　　面對(duì)全能銀行和金融控股公司的競(jìng)爭(zhēng)，面臨被大型商業(yè)銀行并購(gòu)的威脅，獨(dú)立投資銀行必須重新定位其核心價(jià)值活動(dòng)，拓展業(yè)務(wù)范圍及其專(zhuān)業(yè)技術(shù)深度。但是由于資本市場(chǎng)一直處于上升時(shí)期，證券業(yè)務(wù)收益波動(dòng)和投資銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱的弊端尚沒(méi)有深刻顯現(xiàn)。2001年之后網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，“9.11”恐怖事件和安然公司破產(chǎn)相繼發(fā)生，全球資本市場(chǎng)進(jìn)入了周期性的低迷狀態(tài)，這使得證券行業(yè)整體上處于困難時(shí)期，幾乎所有獨(dú)立投資銀行都遭受了不同程度的損失和壓力。

　　全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)不會(huì)被資本市場(chǎng)的周期性調(diào)整所阻礙，這些長(zhǎng)期趨勢(shì)是國(guó)際投資銀行結(jié)構(gòu)重組的價(jià)值取向。雖然網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的收縮現(xiàn)象，但長(zhǎng)期來(lái)看還是增長(zhǎng)趨勢(shì)。全球股權(quán)交易從1994年的7.9萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2004年的33.8萬(wàn)億美元，年均復(fù)利增長(zhǎng)率(CAGR)為16%。①在2000年至2004年之間，世界五大獨(dú)立投資銀行根據(jù)金融業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，都撇開(kāi)資本市場(chǎng)的周期性影響，摒棄粗放型經(jīng)營(yíng)方式，堅(jiān)持以盈利和客戶(hù)為中心，改造其核心價(jià)值定位，重新定義其事業(yè)組合，通過(guò)拓展業(yè)務(wù)寬度和技術(shù)深度將傳統(tǒng)投資銀行重塑成為一種新型金融服務(wù)公司，(見(jiàn)表1)截至2004年，這些獨(dú)立投資銀行已經(jīng)基本上實(shí)現(xiàn)了預(yù)定目標(biāo)，擺脫了困境(表2和表3)。

　　重塑獨(dú)立投資銀行

　　基于核心能力實(shí)行多元化

　　獨(dú)立投資銀行長(zhǎng)期堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，但是其業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)非常廣泛，它們正在越來(lái)越多地演化為具有多樣化產(chǎn)品的金融服務(wù)公司，以實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)和平滑風(fēng)險(xiǎn)。但是，為了創(chuàng)造一個(gè)更大的公司，將許多跨行業(yè)和跨地域的處于低端市場(chǎng)地位的公司拼湊在一起的策略，長(zhǎng)期來(lái)看是沒(méi)有價(jià)值的。因此，為了改進(jìn)生產(chǎn)效率，服務(wù)的相當(dāng)程度的集聚是必需的。除了摩根斯坦利外，其余四家投行都是三個(gè)部門(mén)(表4)，但是由于信貸服務(wù)(即Discover信用卡業(yè)務(wù))在美國(guó)排名行業(yè)第四，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)摩根斯坦利在任何事業(yè)線(xiàn)都進(jìn)入行業(yè)三強(qiáng)的目標(biāo)，摩根斯坦利最近批準(zhǔn)了將其剝離的計(jì)劃。所以，這些領(lǐng)先全球競(jìng)爭(zhēng)者的事業(yè)集聚模式幾乎相同。

　　強(qiáng)化業(yè)務(wù)組合管理，創(chuàng)造協(xié)同優(yōu)勢(shì)

　　服務(wù)多元化的唯一理由是獲取協(xié)同效應(yīng)，五家獨(dú)立投資銀行都加大推動(dòng)不同產(chǎn)品和服務(wù)之間合作力度。在雷曼兄弟的三個(gè)事業(yè)單位中，投資銀行事業(yè)部整合了債務(wù)和權(quán)益資本市場(chǎng)、杠桿金融、貸款和私募到全球金融單位，通過(guò)提供多產(chǎn)品融資打包，增強(qiáng)其作為咨詢(xún)?nèi)撕统袖N(xiāo)人的能力，使得其能夠更好地服務(wù)客戶(hù)。跨部門(mén)整合也增強(qiáng)了開(kāi)發(fā)針對(duì)全球客戶(hù)基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)化金融和證券化解決方案的能力，資本市場(chǎng)事業(yè)單位已經(jīng)允許公司為全球客戶(hù)提供一種廣泛范圍的結(jié)構(gòu)化和融資解決方案，能夠更好地與機(jī)構(gòu)投資客戶(hù)合作。投資管理事業(yè)單位完全有權(quán)使用資本市場(chǎng)和投資銀行中的資源，為高凈值客戶(hù)群開(kāi)發(fā)卓越產(chǎn)品和服務(wù)，包括資本籌集、結(jié)構(gòu)化解決方案和定制化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；資本市場(chǎng)和投資銀行客戶(hù)想獲得投資管理部門(mén)的財(cái)富管理技能日益增強(qiáng)。

　　摩根斯坦利的機(jī)構(gòu)證券集團(tuán)所開(kāi)發(fā)的高質(zhì)量IPO、權(quán)益發(fā)行、債務(wù)承銷(xiāo)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，使得零售證券具有可靠的低成本證券來(lái)源，增加了零售部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。反過(guò)來(lái)，零售證券分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)也對(duì)機(jī)構(gòu)客戶(hù)具有巨大的價(jià)值，使得許多原本不能獲得的交易圓滿(mǎn)完成，比如固定收益部門(mén)可以銷(xiāo)售更多產(chǎn)品，零售經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)也已經(jīng)增加了權(quán)益現(xiàn)金流入，減少每單交易的成本且提供有價(jià)值的附加交易機(jī)會(huì)。

　　大力發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

　　在全球范圍內(nèi)，呈現(xiàn)出銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)向金融市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，傳統(tǒng)儲(chǔ)戶(hù)對(duì)收益差異日益敏感且主動(dòng)尋求盡可能高的收益，向投資者轉(zhuǎn)化，由此導(dǎo)致了家庭金融資產(chǎn)的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，政府主辦的公共養(yǎng)老金計(jì)劃的供給不足, 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和個(gè)人儲(chǔ)蓄計(jì)劃的“三支柱”養(yǎng)老金體系已成為國(guó)際養(yǎng)老金制度改革的主要方向，各國(guó)正在運(yùn)用補(bǔ)貼和優(yōu)惠稅收來(lái)鼓勵(lì)發(fā)展企業(yè)和個(gè)人的養(yǎng)老金計(jì)劃，并推動(dòng)各種形式的養(yǎng)老基金實(shí)行市場(chǎng)化管理。這些為退休而進(jìn)行儲(chǔ)蓄以及尋求高收益的投資機(jī)會(huì)，將繼續(xù)支持養(yǎng)老基金、共同基金和具有資產(chǎn)積累成份的保險(xiǎn)產(chǎn)品的迅速發(fā)展，使得全球資產(chǎn)管理正以?xún)晌粩?shù)速度增長(zhǎng)。以美國(guó)為例，人口統(tǒng)計(jì)學(xué)變化導(dǎo)致退休資產(chǎn)增長(zhǎng)，“嬰兒潮”時(shí)出生的7800多萬(wàn)人開(kāi)始進(jìn)入退休時(shí)期，以及對(duì)財(cái)富管理的需求持續(xù)增加，家庭金融資產(chǎn)、個(gè)人退休賬戶(hù)資產(chǎn)和共同基金管理資產(chǎn)均超過(guò)了萬(wàn)億美元(表5)，從而為零售證券機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理人創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

　　從表4中可見(jiàn)，為了大力發(fā)展資產(chǎn)管理事業(yè)且鞏固各自在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位，五家獨(dú)立投資銀行都將資產(chǎn)管理(投資管理)作為一個(gè)獨(dú)立事業(yè)單位。2003年7月雷曼兄弟收購(gòu)了NB(Neuberger Berman)資產(chǎn)管理公司，加強(qiáng)了雷曼在投資管理領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使其客戶(hù)管理資產(chǎn)(AUM)超過(guò)1000億元美元，增加了穩(wěn)定收益來(lái)源。潛在的利益還包括：雷曼拓展了在共同基金、一攬子賬戶(hù)、機(jī)構(gòu)獨(dú)立賬戶(hù)和衍生工具投資等領(lǐng)域的深度；NB獲得了更廣泛的投資產(chǎn)品和服務(wù)，以及增加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益；NB的資金管理產(chǎn)品組合可以通過(guò)雷曼的機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶(hù)全球網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造更多分銷(xiāo)機(jī)會(huì)。

　　開(kāi)展交易和其他高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)

　　隨著信用證券化產(chǎn)品、衍生工具和對(duì)沖基金已成為了重要的新市場(chǎng)，創(chuàng)新繼續(xù)是驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展和獨(dú)立投資銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力。根據(jù)國(guó)際互換和衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)的統(tǒng)計(jì)，2001年信用違約互換交易為6千億美元，2004年達(dá)到了5.4萬(wàn)億美元，CAGR高達(dá)105%。機(jī)構(gòu)住房抵押證券(MBS)平均日交易從1994年的300億美元增長(zhǎng)到2004年的2050億美元。①而對(duì)沖基金管理資產(chǎn)則在2004年超過(guò)了1萬(wàn)億美元(圖1)。為了能夠度過(guò)持續(xù)下跌的熊市，同時(shí)從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中獲利，摩根斯坦利、美林和高盛等都開(kāi)發(fā)和參與了這些新的高盈利特許業(yè)務(wù)。

　　重新審視我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)組合和發(fā)展戰(zhàn)略

　　經(jīng)歷了2001年以來(lái)的證券市場(chǎng)的深幅調(diào)整后，我國(guó)證券業(yè)遭受了相當(dāng)大的沖擊和重組的壓力，國(guó)內(nèi)許多投資銀行/證券公司也開(kāi)始重新審視公司的業(yè)務(wù)組合和發(fā)展戰(zhàn)略，需要借鑒這些國(guó)際投資銀行重組的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

　　發(fā)展成為新型的金融服務(wù)公司。整體上，我國(guó)證券公司的資產(chǎn)規(guī)模小、業(yè)務(wù)范圍狹窄、盈利水平低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差、自主業(yè)務(wù)創(chuàng)新少、盈利模式單一雷同，基本上處于靠天吃飯狀態(tài)。現(xiàn)代意義上的投資銀行已經(jīng)不再是以證券承銷(xiāo)和經(jīng)紀(jì)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)金融中介，而是以精簡(jiǎn)的人員在廣泛領(lǐng)域內(nèi)提供服務(wù)的、以盈利為中心的一種新型金融服務(wù)公司。所以我國(guó)證券公司應(yīng)該探索和發(fā)展新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展成為新型金融服務(wù)集團(tuán)，特別是能夠?yàn)榭蛻?hù)提供一些資本密集型服務(wù)。

　　優(yōu)化事業(yè)組合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。我國(guó)證券公司需要正確認(rèn)識(shí)到自身所具有的比較優(yōu)勢(shì)，謹(jǐn)慎選擇事業(yè)范圍，對(duì)非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)膭冸x，將資源集中在利潤(rùn)較高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和客戶(hù)，逐步拋棄不盈利業(yè)務(wù)。同時(shí)，推動(dòng)不同事業(yè)部門(mén)之間和相同事業(yè)部門(mén)內(nèi)的各種層次的合作，實(shí)現(xiàn)“交叉銷(xiāo)售”和“結(jié)構(gòu)交易”，取得跨產(chǎn)品之間的協(xié)同效應(yīng)。

　　推動(dòng)組織結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。組織結(jié)構(gòu)必須反映金融市場(chǎng)的變化和公司戰(zhàn)略的要求。我國(guó)證券公司現(xiàn)有組織結(jié)構(gòu)多數(shù)為層級(jí)式的垂直型組織結(jié)構(gòu)，這種組織結(jié)構(gòu)帶有內(nèi)部管理層次過(guò)多、無(wú)法迅速適應(yīng)組織外部市場(chǎng)環(huán)境變化的缺陷。應(yīng)該根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)變化和自身業(yè)務(wù)發(fā)展需要，開(kāi)展組織制度創(chuàng)新，對(duì)公司組織架構(gòu)進(jìn)行重組；并以此帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，從而拓展業(yè)務(wù)寬度和技術(shù)深度，以及增強(qiáng)交易力量。