短期融資券破殼

　　2005年四月下旬之后的一個月內，人民銀行相繼出臺了《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》、《短期融資券管理辦法》等多項管理辦法，受到了各界的歡迎。其中《短期融資券管理辦法》更是備受追捧。有學者認為，短期融資券將是近年來最為重要、最為成功的創新之一。不僅如此，這一融資新品的降生，似乎更透射出了監管層監管理念的變遷。

　　由于短期融資券推出的時機恰到好處，制度的初始安排比較完善，自推出以來，這一金融工具受到了以貨幣市場基金為代表的機構投資者的熱烈歡迎。

　　在旺盛的市場需求下,首批5家企業的7只短期融資券109億元的發行量被各路機構一掃而空，而后續發行的企業短期融資券也受到了同樣的追捧，到記者發稿時為止，累計發行金額已超過250億元，短期融資券無疑已成為了企業融資的新寵。

　　短期融資券的降生對于既有的金融體系將產生怎樣的影響？對于長期以來被排除在銀行貸款之外的中小企業而言是否孕育著新的機會？帶著諸多問題，記者采訪了中國社科院金融研究所高級研究員孫煥民先生。

　　《經濟導刊》：一個月的時間里有關方面相繼出臺了金融債券和企業短期融資券兩大類多個重要的管理辦法，如此短的時間內同時對金融及企業界的融資行為放行，反映管理層什么意圖？會對金融體系將產生什么影響？

　　孫煥民：人民銀行于4月下旬公布了《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，剛過一個月，又迅速公布了《短期融資券管理辦法》，這些舉措可以從不同的角度來解讀。

　　直觀看來，兩個管理辦法帶來的是金融產品的增加和融資渠道的增多，增加了市場深度，促進了金融市場的多層次、多渠道的建設。但我們更應該從宏觀的層次上來看這個問題，那就是金融體系建設的堅定而穩步的推進，國內統一金融市場的建立和為人民幣的國際化所需要的基礎工作的事前準備。

　　我國金融市場與國外的對接，如同人民幣資本項目下的自由兌換一樣，都是遲早要實現的，在充分利用國外金融資源的同時減緩外來沖擊，則是金融體系建設所必須要考慮的內容。金融產品的創新和完善，與制度建設、市場參與者水平的提高一樣，都是金融體系建設的具體內容，各項內容都會豐富金融體系的內涵，其良性運作將有益于整個金融體系運行的穩健性，增強抵御外來沖擊的能力。

　　《經濟導刊》：您認為金融債券管理辦法與企業短期融資券管理辦法哪一個更有影響？二者之間有無內在的關聯？

　　孫煥民：就影響度來說，可以從金融產品的替代產品和供求群體來考慮。當一種金融產品存在著眾多的潛在供求群體，或者說，一種金融產品已經存在著大量的潛在的客戶，那么，這種金融產品一經推出，就會引起強烈的市場反響。

　　關于金融債券，根據1998年頒布的《政策性銀行發行金融債券暫行管理規定》，政策性銀行可以發行金融債券，而商業銀行則只能根據2004年頒布的《商業銀行次級債券發行管理辦法》發行次級債，財務公司則不能發行上述兩種債券中的任何一種。可以說，本次《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》的頒布為商業銀行、財務公司和其他金融機構打開了閘門，也為政策性銀行放寬了限制；此前，我國票據市場上流通的票據是具有真實交易背景的、由企業簽發的用于結算的票據，沒有真正意義上的企業融資券，從這種意義上來講，企業短期融資券市場反響應該會比較強烈。再者，一段時期以來的銀行惜貸和股票市場的不景氣，積累了大量的企業融資需求，這都是短期融資債的可以迅速轉化的潛在供給者。

　　就金融債券和企業短期融資券的關系而言，從形式上看，產品期限不同，一個是債券市場產品，一個是貨幣市場產品，但都具有較高的流動性，在發行之后，是可以相互轉化的；銀行也可能會在發行金融債券融得資金之后，暫時持有企業短期融資券。也就是說，作為金融市場的組成內容，二者不是相互隔絕的，而統一的金融市場也是要求各子市場間的順暢流動的。當前，債券市場急需積極推進，金融債券和企業短期融資券的發行不僅豐富了債券市場的品種，增加了市場參與主體，從更宏觀的層次上看，拓展了債券市場與貨幣市場間的聯系。

　　《經濟導刊》：出臺短期融資券管理辦法的背景和意義是什么？

　　孫煥民：當前是中國金融市場發展的重要機遇期，也是中國貨幣市場發展的重要機遇期。盡快抓住有利時機推進金融市場建設是一種主動的選擇。20世紀70年代，美國金融內外交困，在許多危機已經拖延了許久，難以繼續拖延的情況下，美國政府于1982年批準了銀行經營利息與市場聯動存款和自由利息活期存款，一舉實現了銀行利率自由化，但畢竟產生了較大的金融動蕩。因此，盡快進行主動的變革是當前的總體背景。著眼于國內，受去年宏觀調控的影響以及資本市場近年來的連續不景氣，企業融資需求受到了壓抑，需要通過新的渠道予以釋放，企業短期融資券的發行及時提供了這樣一個渠道。

　　就貨幣市場來講，如官方所言，我國貨幣市場發展存在著一個比較嚴重的不均衡，就是貨幣市場各子市場發展不均衡--同業拆借和債券回購市場規模相對較大，短期國債和短期政策性金融債券存量相對較小，融資性商業本票和大額可轉讓定期存單尚不存在。推出短期融資券這一新的金融產品，對完善貨幣市場于金融體系建設而言是一種積極穩妥的手段。

　　從另外一個角度看，《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》于2005年4月22日通過，27日公布，自2005年6月1日起施行。而《短期融資券管理辦法》則是于5月9日通過，23日公布，自公布之日起施行。后者屬于后發先至，我們可以從中品味出一些"規則競爭"的味道。這種所謂的"規則競爭"，在歐盟一體化進程中表現得比較突出：涉及金融企業經營的一個成員國的制度安排，另外的成員國也要予以承認，并在本國境內同樣實施，這就刺激了各成員國政府制度創新的積極性。如若一類金融產品可以由多個部門分別從不同的角度推出，就會產生一種無形的競爭，促進相關部門對金融產品的設計；從長期看，在一個健全的金融市場里，設計完善的產品會最終贏得市場的認可。這對于金融市場的完善同樣也是具有積極意義的。

　　《經濟導刊》：短期融資券管理辦法對于發債企業的資格要求方面似乎非常寬松，發行人資格確定為一般企業法人，硬性規定很少，只有最近一個會計年度盈利的要求。而且實行了發行備案制，管理層也并無審查義務，如此一來，企業資質信息及經營風險、道德風險完全交與市場自行判斷和識別，這是不是可以反映出監管思路正在發生重大轉變，如何看待這一轉變？ 對我國評信機構提出了什么要求？

　　孫煥民：的確，近年來的政策舉措越來越重視市場的作用，采取市場化的做法。由市場參與者對市場進行判斷，自行決策；但是，這種自行判斷與決策是建立在市場完善的前提之下的：完善的市場中介服務和完善的法律、規章都是必不可少的。《短期融資券管理辦法》規定，在短期融資券發行時，一般需要評級機構進行評級；可以想見，隨著市場規模的擴大，評級機構也會得到更多的發展機會。當前，國際評級市場被國外評級機構壟斷著，而依照其慣例，私人部門的評級是不會高于所在國主權評級的，標準普爾剛剛于今年7月份將我國的評級上調到A-，這樣一來，我國企業就只能獲得A-之下的評級，在國際市場上籌資時成本就會相對較高。因此，從當前來說，國際評級機構對我國企業的信用評級并不符合我國國內的實際情況，需要我國評級機構的廣泛參與；而從長期看，我國評級機構的迅速成長也是對我國企業海外融資的重要支持。

　　《經濟導刊》：目前已發行上市的短期融資券，存在一二級市場利差較大的問題，有人因此對短期融資券發行定價機制提出質疑，認為存在著一定程度的行政干預，您對此有何看法？

　　孫煥民：當前短期融資券的發行利率與二級市場交易利率之間存在較大的利差，這并不一定能反映出市場化程度存在問題。當前的市場環境是貨幣市場資金供給充裕而投資品種卻相對匱乏，短期融資券的存量在大量的資金供給背景下，必然會導致上市后的交易利率走低，一、二級市場的利差不斷擴大。此外，率先發行短期融資券的企業都是些資質優良、經營突出、財務指標較好的大型企業，投資者對風險溢價要求較低，這也是市場間利差較大的一個方面的因素。

　　雖然存在上述問題，不過，這是初期市場容量較小所伴生的必然的、暫時性的現象；這種現象會在市場發展的過程中逐步消除。我們所要堅持的，恰恰是這種市場化的定價機制。市場定價是利率自由化的真實體現，也是我國金融改革的必不可少的重要內容。我們所要做的，就是圍繞這種價格形成機制的短期融資券的上市和交易的規則和程序，保證這種機制的運行。

　　從當前的做法來看，作為管理部門，人民銀行不但未就短期融資券的發行利率問題進行過"窗口指導"，反而對市場發展初期可能出現的壟斷問題給予了充分關注，多次警示不要搞價格聯盟和無序競爭。也充分反映了管理部門對市場意愿的充分尊重--不干預金融產品的價格水平，堅持短期融資券的市場化定價機制，始終讓市場解決價格問題。

　　在保持和強化市場化定價的基礎上，隨著短期融資券發行規模的不斷擴大和發行企業的逐漸增多，企業資質的差異性將逐步得到體現，加上承銷商隊伍的不斷擴大，短期融資券的發行定價一定會逐漸產生差異，當前的市場間利差水平會逐步縮小。

　　《經濟導刊》：短期融資債券管理辦法對于企業融資尤其是中小企業融資會產生什么樣的作用？

　　孫煥民：《短期融資券管理辦法》對申請發行融資券的企業所應具備的條件中，未對企業規模做任何限制，這樣，融資券的大門在制度上是向不同規模的企業--包括中小企業--敞開的。雖然短期融資券的突出特征是較高的流動性，但無疑它為企業提供了一條直接融資的渠道，拉近了資金供求雙方的距離。隨著市場征信建設的深入，這條融資渠道會取得可觀的發展。這種金融產品一旦與其他諸如貨幣市場共同基金之類的產品相結合，面向直接投資者，會促進儲蓄的轉化，獲得足量的資金供應。

　　但是，目前短期融資券市場剛剛啟動，有大批的企業要發行短期融資券，發債企業客觀上存在著某種程度的競爭，從發行主體來看，由于短期融資券發行目前實行承銷制，能否發行是由發行主體和承銷商協商的，承銷商從自身的利益出發，必然優先考慮資質好、發行規模大的企業，因此，目前已發行短期融資券的企業多是大型、超大型企業。中小企業在融資規模、資信實力等方面同大型企業相比存在著明顯的劣勢，這使得多數中小企業在現階段還很難直接利用這種融資渠道，但這仍然是一種階段性的特點，隨著發行進程的深入，市場會逐步拓展到中小企業，而且，隨著更多的商業銀行、

　　從另外一個角度看，大型企業對這種融資渠道的利用會降低其對銀行間接融資的依賴，這部分銀行信貸資金就可能會被中小企業所利用。現階段來看，短期融資券的發行，已經對銀行傳統信貸業務造成較大的沖擊，迫使銀行必須對其業務模式和業務結構做出重大的調整，中小企業信貸是當前我國銀行，至少是某一部分銀行必須加強和重視的。

　　無論從哪個角度看，短期融資券的發行，對于商業銀行的業務戰略調整，完善我國金融體系建設，乃至解決中小企業的融資需求都有著積極的意義。