我國(guó)M2與GDP比率畸高及貨幣推動(dòng)力弱化問題分析

　　中國(guó)人民銀行武漢分行課題組

　　M2與GDP的比率是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的重要指標(biāo)。一般說來，該比率越高，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高，金融業(yè)越發(fā)達(dá)；反之，則經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越低，金融業(yè)越落后。改革開放以來，我國(guó)M2與GDP的比率不斷上升，2004年高達(dá)1.85，為世界之最。而2003年，美國(guó)只有0.67，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平比較接近的印度僅為0.60。這個(gè)問題已成為中國(guó)金融之謎。通過分析

研究，我們得出以下三個(gè)結(jié)論：第一，我國(guó)M2與GDP比率不斷上升，說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度已進(jìn)入較高級(jí)階段。第二，我國(guó)M2與GDP的比率成為世界之最，并不說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化水平最高，這是我國(guó)金融體系還不完善的結(jié)果。我國(guó)銀行業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)，而非銀行金融業(yè)比較落后，社會(huì)貨幣收入過多地集中在銀行，造成M2過度膨脹，而不能及時(shí)、合理地分流到證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)和社會(huì)保障系統(tǒng)，以促進(jìn)貨幣供應(yīng)量級(jí)次不斷提升。第三，貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力呈弱化趨勢(shì)。解決的辦法要三管齊下：一是改變貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方法；二是完善金融體系，分流銀行存款；三是將我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)從以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主，逐步過渡到以穩(wěn)定物價(jià)為主。

　　我國(guó)M2與GDP比率變化特點(diǎn)

　　我國(guó)及有關(guān)國(guó)家M2與GDP比率變化情況見表1。我們認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化率變化具有如下特點(diǎn)：

　　M2與GDP的比率快速提高。改革開放以來，我國(guó)M2與GDP的比率就呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，1990年為0.7，2004年達(dá)到1.85，增長(zhǎng)1.6倍。從1997年開始，我國(guó)M2與GDP的比率出現(xiàn)加速上升趨勢(shì)。1990～1996年，該比率每年上升2～8個(gè)百分點(diǎn)；自1997年開始，每年上升10多個(gè)百分點(diǎn)，最多上升13多個(gè)百分點(diǎn)，這在世界上是前所未有的。

　　我國(guó)M2與GDP的比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。我國(guó)M2與GDP的比率不僅在世界上最高，而且上升速度也最快。如美國(guó)在1990～2003年期間，該比率僅略有上升，1990年為0.64，2003年為0.67，比我國(guó)同期水平低108個(gè)百分點(diǎn)。同期經(jīng)濟(jì)水平與我國(guó)比較接近的印度該比率雖然也呈上升趨勢(shì)，但升速較慢，從1990年的0.4上升到2003年的0.60，比我國(guó)同期水平低115個(gè)百分點(diǎn)。日本的M2與GDP的比率也比較高，2003年達(dá)到1.35，但比同期我國(guó)還是低40個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)速度更是低于我國(guó)，比1990年僅增長(zhǎng)24%。

　　貨幣供應(yīng)量由流動(dòng)型轉(zhuǎn)為穩(wěn)定型。在我國(guó)貨幣供應(yīng)量M2中，可分為現(xiàn)金、活期存款、準(zhǔn)貨幣三種，其中增長(zhǎng)最快的是準(zhǔn)貨幣。1990～2004年，現(xiàn)金(M0)增長(zhǎng)7.12倍，平均每年增長(zhǎng)16.49%；活期存款增長(zhǎng)11.12倍，年均增長(zhǎng)19.86%；準(zhǔn)貨幣增長(zhǎng)23.45倍，年均增長(zhǎng)26.36%。結(jié)果使準(zhǔn)貨幣占M2的比重不斷上升，從1990年的42.5%上升到2004年的62.8%，占據(jù)主導(dǎo)地位，且仍在不斷上升。M0、M1主要用于交易手段和支付手段，流動(dòng)性強(qiáng)，而準(zhǔn)貨幣是一種定期存款，主要用于滿足投資動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)，相對(duì)穩(wěn)定。可以說，我國(guó)貨幣供應(yīng)量已從流動(dòng)型轉(zhuǎn)為穩(wěn)定型，貨幣政策對(duì)其調(diào)控難度更大。

　　通過回歸模型我們可以計(jì)算出，M2/GDP的增長(zhǎng)速度為每年8.37%，M1/GDP的增長(zhǎng)速度為每年2.65%，而QM/GDP的增長(zhǎng)速度為每年5.72%，QM/GDP的增長(zhǎng)速度是M1/GDP的2.16倍。由此可見，M2/GDP的快速增長(zhǎng)主要是由QM/GDP的快速增長(zhǎng)引起的。另外，從M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP的增長(zhǎng)趨勢(shì)圖也可以看出，M1/GDP增長(zhǎng)比較平緩，M2/GDP的快速上升主要是由QM/GDP的拉動(dòng)造成的。

　　單位貨幣供應(yīng)量形成的即期購(gòu)買力趨于下降。M0、M1主要用于商品和勞務(wù)的交易和支付，形成即期購(gòu)買力。隨著M0、M1增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于準(zhǔn)貨幣的增長(zhǎng)速度，M0、M1占M2比重不斷下降，1990年分別占17.3%、57.5%，2004年分別下降到8.5%、37.9%。這種下降在1986至1998年特別明顯，1986年M1占M2的63%，以后每年以4.5%的速度下降，1998年僅占38.1%，12年下降25個(gè)百分點(diǎn)。1999年以后有所回升，目前基本上徘徊在38%左右。M1占M2的比重下降，說明每增加1單位貨幣供應(yīng)量形成的即期購(gòu)買力在下降，1986年形成0.63個(gè)單位即期購(gòu)買力，現(xiàn)在只有0.38個(gè)單位。這就是為什么貨幣供應(yīng)量大量增加，但國(guó)內(nèi)需求仍然不旺的原因所在。

　　貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)力趨于弱化。我國(guó)2004年末M2達(dá)到25萬億元，比1990年增長(zhǎng)15.56倍，年均增長(zhǎng)22.41%。而同期名義GDP僅增長(zhǎng)6.39倍，年均增長(zhǎng)9.61%，比M2年均增長(zhǎng)速度低12.8個(gè)百分點(diǎn)。這是導(dǎo)致M2與GDP比率下降的直接原因。M2與GDP比率下降，實(shí)際上表明每個(gè)單位貨幣供應(yīng)量創(chuàng)造的GDP在減少，每推動(dòng)一個(gè)單位GDP的產(chǎn)出，在20世紀(jì)90年代中期大約需要0.45個(gè)單位的M1、1個(gè)單位的M2，進(jìn)入21世紀(jì)后，需要0.7個(gè)單位的M1、1.8個(gè)單位的M2。這說明我國(guó)貨幣由非中性逐步向中性轉(zhuǎn)化，貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力在逐漸弱化。

　　對(duì)M2與GDP比率快速上升的原因分析

　　我們認(rèn)為我國(guó)貨幣化率偏高，其影響因素多種多樣，與國(guó)外相比，有相同因素和特殊因素。從相同因素看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)日益商品化，貨幣不斷滲透到各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，加之居民財(cái)富不斷增加，引起經(jīng)濟(jì)貨幣化率提高。從特殊因素看，主要是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)不合理、社會(huì)收入分配不均、社會(huì)保障體系不健全等迫使人們偏好儲(chǔ)蓄，而且儲(chǔ)蓄資金主要集中在銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致M2與GDP比率偏高。

　　我國(guó)實(shí)行富民政策和邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律的作用，是造成M2與GDP比率過高的條件和基礎(chǔ)。首先，我國(guó)改革開放以來實(shí)行的富民政策，為銀行存款提供了豐富的資金來源。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，GDP年均增長(zhǎng)9.4%，創(chuàng)造的國(guó)民收入不斷向企業(yè)單位和居民傾斜。財(cái)政收入占GDP的比重不斷下降，1978年占31.24%，2001年下降到17.08%，2004年為19.3%，企業(yè)單位和居民收入占GDP的比重則相應(yīng)地不斷上升，聚集了大量社會(huì)財(cái)富，為銀行存款的增加提供了可能性。其次，邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律的作用，使居民節(jié)余資金不斷增加，儲(chǔ)蓄率持續(xù)保持高水平。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資料計(jì)算，我國(guó)城鎮(zhèn)職工消費(fèi)占其收入的比重不斷下降，1985年為89.9%，1990年為84.7%，1995年為82.6%，2000年為79.6%，2004年為76.2%。結(jié)果使我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期保持在高水平。1990年，我國(guó)總儲(chǔ)蓄率為38.8%，城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄傾向?yàn)?5.7%，農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄傾向?yàn)?4.8%；2004年，總儲(chǔ)蓄率上升到39.7%，城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄傾向上升到21.1%，農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄傾向上升到28.6%。而儲(chǔ)蓄率低是一些國(guó)家M2與GDP比率低的主要原因。如美國(guó)儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)，1980年美國(guó)總儲(chǔ)蓄率僅為19%，1997年下降到16%；1991年居民儲(chǔ)蓄傾向?yàn)?.3%，2000年8月份美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率創(chuàng)歷史最低紀(jì)錄，為負(fù)0.4%(美國(guó)商務(wù)部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù))。第三，我國(guó)居民收入兩極分化嚴(yán)重，加劇了貨幣資金的沉淀。一是我國(guó)的儲(chǔ)蓄存款向城市集中。到2002年底，占全國(guó)總?cè)丝?9.1%的城鎮(zhèn)居民，擁有82.3%的儲(chǔ)蓄存款。二是向高收入人群集中。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2002年6月對(duì)城市家庭財(cái)產(chǎn)的調(diào)查，戶均儲(chǔ)蓄存款最多的20%家庭分別擁有城市人民幣和外幣儲(chǔ)蓄存款總值的64.8%和89.1%，而戶均儲(chǔ)蓄存款最少的20%家庭僅分別擁有1.2%和0.2%。三是儲(chǔ)蓄存款向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)集中。截至2004年底，儲(chǔ)蓄存款最多的五個(gè)省市分別是廣東、江蘇、山東、浙江和北京，共占全國(guó)儲(chǔ)蓄存款的39.6%，其中廣東省占全國(guó)儲(chǔ)蓄的14.1%；儲(chǔ)蓄存款最少的五個(gè)省區(qū)分別是西藏、青海、寧夏、海南和貴州，共占全國(guó)儲(chǔ)蓄存款的2.1%。居民收入嚴(yán)重的兩極分化加劇了貨幣資金的沉淀。對(duì)高收入群體(約占20%)而言，他們已經(jīng)擁有了各種高檔消費(fèi)品，不愿意再增加更多消費(fèi)支出，他們把大量的收入存儲(chǔ)起來。對(duì)于廣大的中低收入者而言，他們有強(qiáng)烈的消費(fèi)欲望，但又無力擴(kuò)大消費(fèi)支出，加之預(yù)防性動(dòng)機(jī)日趨強(qiáng)烈，還是要努力地一點(diǎn)一點(diǎn)地增加儲(chǔ)蓄。因此，央行刺激消費(fèi)需求性質(zhì)的貨幣政策對(duì)這兩個(gè)群體難以產(chǎn)生效應(yīng)。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和金融深化，增加了交易性貨幣需求。我國(guó)改革開放以來，逐步建立起市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，產(chǎn)品不斷商品化，已從產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)為主階段進(jìn)入全面商品經(jīng)濟(jì)為主階段，需要采用貨幣交易的商品越來越多。這就是為什么主要用于交易的M1增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的主要原因。1990～2004年，M1年均增長(zhǎng)18.81%，比同期社會(huì)商品零售總額年均增長(zhǎng)13.71%高5.1個(gè)百分點(diǎn)。也就是說因經(jīng)濟(jì)貨幣化率(也許還包括貨幣流通速度的下降)的提高，M1年均需增長(zhǎng)5.1個(gè)百分點(diǎn)，到2004年末M1因此多增加4萬億元，占這時(shí)期M2增加總額的16.9%。

　　我國(guó)社會(huì)保障體系不健全，居民預(yù)防性存款大量增加。滿足預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求主要與居民對(duì)未來收支預(yù)期的不確定性有關(guān)。改革開放以來，特別是20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)逐步改革對(duì)居民特別是城鎮(zhèn)居民生活大包大攬的做法，從低收入、低物價(jià)、高福利生活模式向高收入、高物價(jià)、低福利的生活模式轉(zhuǎn)變，進(jìn)行了包括社會(huì)保障、醫(yī)療、住房、教育、就業(yè)等在內(nèi)的一系列制度改革，逐步實(shí)現(xiàn)商品化、市場(chǎng)化，城鄉(xiāng)居民對(duì)未來收支的不確定性不斷強(qiáng)化，不得不為將來的“大額剛性支出”進(jìn)行財(cái)富的預(yù)先準(zhǔn)備和積累。加之我國(guó)社會(huì)保障體系不健全，覆蓋面小，居民只得提高儲(chǔ)蓄率，增加銀行存款，從而導(dǎo)致我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款快速增長(zhǎng)。人民銀行所做的一項(xiàng)居民儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)問卷調(diào)查顯示，在銀行儲(chǔ)蓄中，養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、失業(yè)等預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的比例達(dá)50%以上，且這一比例還存在逐步上升趨勢(shì)。由此可以看出，在接近12萬億元的居民儲(chǔ)蓄中，約有6萬億元為預(yù)防性存款，占2004年M2的24%。而在國(guó)外，這些問題則主要通過社會(huì)保障體系和商業(yè)保險(xiǎn)途徑解決。

　　我國(guó)居民投資渠道狹窄，投資性存款大量集中在銀行。資產(chǎn)組合理論告訴我們，投資者對(duì)可供選擇的所有投資工具的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估，選擇最好的資產(chǎn)組合。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，居民可供選擇的投資工具非常有限，再加上資本市場(chǎng)仍不夠規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)較高。所以，安全性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定的銀行存款成為居民進(jìn)行金融投資的首選，股票、債券、保險(xiǎn)等金融資產(chǎn)比較少，引起M2與GDP比率不斷上升。我國(guó)居民金融資產(chǎn)中大量為現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物(包括銀行存款)，包含在M2口徑之內(nèi)的現(xiàn)金、各項(xiàng)存款和信貸市場(chǎng)工具這三項(xiàng)的比重就達(dá)到全部金融資產(chǎn)的90.3%，持有的債券和股票還不到10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。而在美國(guó)，股票、債券和基金等是金融市場(chǎng)主要金融商品，股票、債券在美國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)中所占比例較高，分別占到45%和28%；現(xiàn)金及其等價(jià)物(包括銀行存款)只占19%。如果我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)中，股票、債券、保險(xiǎn)資產(chǎn)占比達(dá)到美國(guó)水平，那么M2將減少一半以上。

　　有關(guān)政策建議

　　建議使用金融相關(guān)率來衡量金融深化的進(jìn)程。自20世紀(jì)60年代末70年代初麥金農(nóng)和肖提出金融深化理論以來，金融市場(chǎng)的發(fā)展使貨幣之外的金融工具或貨幣替代物大量涌現(xiàn)，各種金融資產(chǎn)的區(qū)別日益模糊，各國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的范圍又不相同，用M2與GDP比率衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化及金融深化已不符合實(shí)際，我國(guó)M2與GDP比率高于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家就是一個(gè)證明。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育的結(jié)構(gòu)性失衡，M2與GDP比率指標(biāo)實(shí)際上和發(fā)達(dá)國(guó)家的金融深化度指標(biāo)FIR十分類似(金融資產(chǎn)總額與GDP比率，20世紀(jì)50年代末至60年代初期，由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家瑞蒙德·W.哥德斯密創(chuàng)建)。因此，用金融資產(chǎn)替代貨幣供應(yīng)量，用金融相關(guān)率來衡量金融深化的進(jìn)程更為合理。在2001年，我國(guó)的金融相關(guān)率(根據(jù)廣義貨幣供應(yīng)量、有價(jià)證券和股票市值總和計(jì)算)為234%，遠(yuǎn)低于同期歐盟15國(guó)(652%)、美國(guó)(512%)、日本(500%)等金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，也低于全世界平均水平(484%)及亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家(301%)，處于發(fā)展中國(guó)家的中等偏上水平，這比較符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況。

　　完善金融體系，分流銀行資金。從前述分析可以看出，我國(guó)M2與GDP比率畸高，且快速增長(zhǎng)，并不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化水平和金融深化程度就很高，反而表明我國(guó)金融體系不完善、畸形發(fā)展，長(zhǎng)期是銀行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)。要改變M2與GDP比率畸形上升局面，首先，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)和民間投資，增加居民投資資產(chǎn)組合的選擇空間，分流投資型銀行存款。為此要大力發(fā)展股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。其次，要大力發(fā)展社會(huì)保障體系和商業(yè)保險(xiǎn)，為企業(yè)和居民預(yù)防性需求提供專業(yè)化、社會(huì)化服務(wù)，減少預(yù)防性銀行存款。最后，要提高銀行效率，控制不良資產(chǎn)比率。應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，優(yōu)化商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，加快建立和健全社會(huì)信用管理體系，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，使商業(yè)銀行成為效率高、效益好的中介系統(tǒng)。

　　逐步將穩(wěn)定物價(jià)作為我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)。《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，作為中央銀行的中國(guó)人民銀行，要保持人民幣幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。看起來我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)是以物價(jià)穩(wěn)定為主，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為輔，實(shí)際上卻是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主，物價(jià)穩(wěn)定為輔。實(shí)踐證明，特別是我國(guó)改革開放以來的實(shí)踐證明，在產(chǎn)品短缺的階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受資源約束，作為資源價(jià)值等價(jià)物的資本也成為稀缺品，只要增加資本(當(dāng)然資源結(jié)構(gòu)也要合理)就能生產(chǎn)出產(chǎn)品，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1978年以后的經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，都是在信貸膨脹后出現(xiàn)的，幾次整頓經(jīng)濟(jì)和

　　增加貨幣供應(yīng)量層次。隨著新的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，具有貨幣和準(zhǔn)貨幣功能的金融產(chǎn)品隨之增加，應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)地調(diào)整貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)制度。一是及時(shí)將具有M0、M1、M2性質(zhì)的新金融產(chǎn)品納入統(tǒng)計(jì)范圍，并且及時(shí)調(diào)整M0、M1、M2之間結(jié)構(gòu)。如考慮將銀行本票、匯票、商業(yè)票據(jù)列入M0、M1之中。二是增加貨幣供應(yīng)量層次。要根據(jù)金融產(chǎn)品流動(dòng)性程度，把一些新的金融產(chǎn)品列入新的貨幣供應(yīng)量層次。如可考慮將短期企業(yè)融資債券、金融債券、國(guó)庫(kù)券、基金、股票等列入M3、M4等層次。

　　課題組負(fù)責(zé)人：徐聯(lián)初

　　課題組成員：馬天祿、鄧亞平、陳松林、李松、金洋